债券研究：房地产开发行业评级框架

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·债券深度 房地产开发行业评级框架 由于房地产行业中房地产开发企业居多，房地产开发企业中又以普通住宅地产开发为主，所以本文后续分析和评级主要针对以普通住宅地产开发为主营业务的房地产企业。 房地产开发行业特征：属资金密集型行业，杠杆率高，企业使用自有资金比例低，最重要的资金来源渠道是定金及预收款；周期性强且受政府干预强烈，周期性可以从政策因素和经济因素两方面来看；进入门槛低，竞争激烈，近几年房地产行业并购整合加速，行业集中度快速上升；区域性特征明显，区域差异主要体现在区域经济人口状况、地方政府政策、中央调控政策等；成本和收入确认具有特殊性，会计上确认收入的时点要远远晚于商品房预售计入业绩的时点。 房地产开发行业信用评级体系：信用评级指标分为定性指标和定量指标两部分，定性指标占比 20%，包括企业属性、公司治理和地域布局；定量指标占比 80%，包括企业规模、营运能力、盈利能力、成长性、杠杆水平、偿债能力和现金流。定性指标中，我们认为企业所有制属性和地域布局因素最重要，各赋予 40%的一级权重，公司治理指标赋予 20%的权重；定量指标中，我们认为偿债能力最关键，赋予 40%的一级权重，企业规模也较为重要，赋予 20%的权重，赋予营运能力 10%的权重，盈利能力、杠杆水平和现金流各 8%的权重，成长性 6%的权重。 样本企业主体评级打分结果：主体评级为 AAA 且以商品房开发销售为主营业务的非城投发债企业共有 20 家；其中综合得分最高的是保利房地产（集团）股份有限公司，其定性指标得分排名第一，定量指标得分排名第三。 样本企业夏普比率计算：根据信用债隐含评级得分和信用债信评得分可以构造信用债信用风险的夏普比率；从夏普比率来看，重庆龙湖企业拓展有限公司的夏普比率最高，最具估值优势。从标准化后的夏普比率来看，重庆龙湖企业拓展有限公司的夏普比率仍然最高，最具估值优势。 黄文涛 huangwentao@csc.com.cn 010-85130608 执业证书编号：S1440510120015 曾羽 zengyu@csc.com.cn 010-85156333 执业证书编号：S1440512070011 研究助理：张君瑞 zhangjunrui@csc.com.cn 010-86451021 发布日期： 2018 年 06 月 22 日 债券研究 1 债券研究 债券深度 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、房地产开发行业分析框架 ............................................................................................................................... 1 1.1 房地产行业界定与细分 ............................................................................................................................ 1 1.2 房地产开发企业上下游、产业链及地产开发销售流程 .......................................................................... 2 1.3 行业特征 ..................................................................................................................................................... 4 1.4 房地产企业分析框架 ................................................................................................................................11 二、房地产开发行业评级及夏普比率计算 ......................................................................................................... 14 2.1 构建房地产开发行业信用评级体系 ....................................................................................................... 14 2.2 样本企业主体打分结果 ........................................................................................................................... 14 2.3 样本企业夏普比率计算 ........................................................................................................................... 15 图表目录 图表 1：房地产行业分类 ........................................................................................................................................ 2 图表 2：房地产企业上下游 .................................................................................................................................... 3 图表 3：房地产行业产业链 .................................................................................................................................... 3 图表 4：房地产开发销售流程 ................................................................................................................................ 4 图表 5：房地产开发资金来源结构 .............................................................................................