产业债信用观察系列之房地产行业：房地产板块还有金矿可挖吗？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 6 月 15 日 固定收益 房地产板块还有金矿可挖吗？ ——产业债信用观察系列之房地产行业 固定收益深度 18 年房地产开发板块渐入偿债高峰。在当前融资政策和销售环境收紧的背景下，地产开发板块的发行主体对现金流波动敏感。我们认为投资、开发到销售产业链条中，资金链的状况以及抵抗流动性风险的能力，决定了发行人的信用资质。我们尝试对房地产企业 18 年的流动性动态压力测试，以观察各主体的抗风险能力。值得注意的是：财务指标只是对过去业绩的分析，缺乏对企业的动态考察。1） 假设：发行人 2017 年报表中，有 1/2 的短期借款和 1/2 一年内到期非流动负债都不能获得滚动或续贷，同时长期负债保持不变。同时，在当前环境下，不能通过非标、股权融资等通道融资。 2） 假设：18 年地产发行人经营活动和投资活动，与 16 年和 17 年的平均值保持一致。我们取 16 年和 17 年除筹资活动现金净额的均值，来作为 18 年现金流流入情况的预测。 测试结果：1）高评级短期测试结果稳中有进：AAA 等级主体 18 年预测账面货币资金的存量都出现不同程度的减少，但短期的债务覆盖比例维持较好，其中万科、世茂股份、万达等企业该比例逆势上升。2）AA+评级主体短期测试结果分化：在短期筹资受限、债务净偿还背景下，滨江集团、上实发展、苏高新和信达地产承压能力较强。 ◆ 投资建议： 整体来看，17 年在一、二线需求外溢，三、四线在棚改货币化影响下加速库存去化的过程中，各发行主体都在调整经营策略。而外溢需求和棚改的影响在 18 年或许有所淡化，对销售的支撑或也弱化。而政策的惯性仍可能持续。 从短期流动性指标看，我们建议警惕发生以下变化的主体： 1）17 年全年经营性现金流仍然维持较大体量净流出；2）17 年投资活动净流出仍大幅增加；3）短期债务负担仍有增加。 通过对比当前地产发行主体的信用利差，我们认为： 龙头、央企和国企地产企业或将继续为市场提供低风险收益。而 AA+评级主体仍是博弈风险和收益的主要品种。 1）可以关注动态对比中，超额利差相对信用利差波动不大的主体，因为此类主体的利差整体维持稳定，对波动加大的基准利率有一定抵御能力。 2）同时，可以关注前期调整幅度过大，而利差相对同评级品种有一定空间的龙头或中高等级个券。 ◆ 风险提示 资管新规及货币政策转向；房地产政策超预期趋紧或宽松。 分析师 张旭(执业证书编号：S0930516010001) 010-5845 2066 zhang_xu@ebscn.com 刘琛(执业证书编号：S0930517100006) 021-2216 9168 chenliu@ebscn.com 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrong@ebscn.com 危玮肖 010-58452070 weiwx@ebscn.com 相关报告 内蒙古自治区城投风险排查………... ……………………….…….2018-06-04 债券违约率手册………….2018-05-23 云南省城投风险排查…….2018-05-21 天津城投债风险排查…….2018-05-13 破产重整清偿方式的对比.2018-05-09 房地产企业流动性压力测试……….. ……………………………..2018-05-07 融资担保债券信用状况….2018-05-02 中兴通讯事件影响几何？………….. ……………………………2018-04-25 洲际油气陷流动性困境…2018-04-19 房地产现金流怎么看？....2018-04-17 2018-06-15 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、综述 ............................................................................................................................................ 4 1.1、地产发行主体的资金链 ..................................................................................................................................... 4 1.2、抵御流动性风险的能力 ..................................................................................................................................... 9 2、地产企业流动性压力测试 .......................................................................................................... 10 2.1、从回售观察偿债压力 ....................................................................................................................................... 11 2.2、 17 年现金流改善幅度收窄 ............................................................................................................................ 11 2.3、短期流动性压力测试 ....................................................................................................................................... 12 2.4、中期流动性指标测试 ....................................................................................................................................... 14 3、当前地产板块的估值对比 .......................................................................................................... 15 3.1、当前板块的整体估值 ..................................................................................................................