房地产行业供给侧改革系列之一：反者道之动，行业盈利能力改善的可能性

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 反者道之动：行业盈利能力改善的可能性 ——房地产供给侧改革系列之一 2021 年 7 月 9 日 看好/维持 房地产 行业报告 分析师 林瑾璐 电话：010-66554046 邮箱 linjl@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519070002 研究助理 曹钧鹏 电话：18801116497 邮箱 caojp@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480119070038 研究助理 陈刚 电话：010-66554028 邮箱 chen_gang@dxzq.net.c 执业证书编号：S1480119080008 投资摘要： 年初以来以销售、新开工、开发投资为代表地产行业基本面表现强势。前 5 月累计销售 yoy+18%、累计新开工 yoy+7%、累计开发投资 yoy+36%。如果看过去两年复合增速，累计销售、累计新开工、累计开发投资增速分别是 8.6%、-3.6%、9.3%，年初以来较为平稳。与基本面相背离的是地产股表现弱势，3 月后主流开发股跌跌不休。 造成短期行业高景气的直接因素或是目前库存较低，中期库存去化周期不足 1 年。而从 2018 年以后的持续去杠杆造成房企减少拿地，积极推盘，是库存较难向上爬坡的主要因素。 盈利能力下降或是地产股表现低迷的直接因素。在住房建设的各项成本中，土地价格始终占大头且波动率较高。用地货比来描述楼面价对销售价格的比值，地货比越低，房企毛利率越高。地货比在 2016 年 Q1 后迅速攀升后始终位于高位，对应着行业的结算毛利率在 2018 年以后持续下降。另外，双集中供地新政弱化房企在土地、融资、新房三个市场的议价能力。实际结果显示部分热点城市土地实际成本较高，房企盈利能力进一步下降。除盈利能力下降以外，在去杠杆进程中，市场担心房企出现流动性风险是拖累地产股表现的另一个因素。 反者道之动，我们认为行业盈利能力改善存在三条可能路径，或将为土地市场降温、改善房企盈利能力，成为地产股上行的必要条件： 路径一：参拍主体被动减少。地方政府效仿上海&苏州模式，采取限地价+一次书面报价制度，为房企留存利润空间。较高的土拍溢价率绝不是自然资源部推出双集中供地的初衷，出于稳定房价上涨预期的角度考虑，地方政府有动力给政策打补丁。 路径二：参拍主体被动减少。地方政府效仿上海模式，严格限制“马甲”，或效仿成都模式，禁止三条红线踩线房企参与土拍。“马甲”造成了保证金的浪费；限制踩线房企参与和央行“三条红线”监管精神一脉相承。 路径三：参拍主体主动减少。下半年房企流动性或面临一定困难，部分房企主动退出土拍市场存在一定可能性。这将使得参拍主体主动减少。 投资策略：我们仍然对“好学生”房企充满信心，三条红线全绿、信用端长期良好表现使得其资金成本优势突出，构成了行业当下仅有的护城河，成长型房企即使采取果断的去杠杆策略，也很难让资金成本迅速下降。我们认为存在三种可能路径使得参与土拍主体减少，从而带动土拍回归理性，行业盈利能力改善。若第二、三批次集中供地溢价率下降，“好学生”房企拿地又更加积极，则有望成为行业最早走出“内卷”时代的“头号玩家”。推荐万科 A、保利地产、金地集团、龙湖集团。 风险提示：行业政策进一步趋严的风险、盈利能力继续下滑的风险、销售不及预期的风险。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元) PE PB 评级 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 万科 A 3.6 3.9 4.3 4.8 6.6 6.2 5.7 5.0 1.2 强烈推荐 金地集团 2.3 2.8 3.3 4.0 4.6 3.8 3.2 2.7 0.8 强烈推荐 保利地产 2.4 2.6 2.9 3.3 5.0 4.7 4.2 3.7 0.9 强烈推荐 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告 反者道之动：行业盈利能力改善的可能性 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 前言 ................................................................................................................................................................................................................ 4 1. 地产基本面和股价表现相互背离 .......................................................................................................................................................... 5 2. 短期高景气来自于低库存，盈利能力下降或是地产股低迷的直接因素 .......................................................................................... 7 3. 行业盈利能力改善的三条可能路径 .................................................................................................................................................... 11 3.1 路径一：政策打补丁，为房企留存更大的盈利空间 .............................................................................................................. 11 3.2 路径二：政策打补丁，参拍主体被动减少 ..............................................................................................................................13 3.3 路径三：受困于流动性，参拍主体主动减少 ..........................................................................................................................14 4. 投资建议................................................................................................