宏观经济专题研究：中观视角看信贷韧性

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 a 证券研究报告—宏观经济 宏观经济 宏观经济专题研究 2021 年 06 月 30 日 CPI 与工业增加值月度同比增速 宏观数据 固定资产投资累计同比 15.40 社零总额当月同比 12.40 出口当月同比 27.90 M2 8.30 相关研究报告： 《国信证券-宏观固收：历史同期分位数法研判金融数据》 ——2021-05-14 《宏观专题报告：油铜“轮盘”》 ——2021-03-29 《 信 用 周 期 ： 从 “ 二 分 法 ” 到 “ 三 段 论 ” 》 ——2021-04-08 《当金融数据遇到基期效应：三点化解思路》 ——2021-04-26 《宏观专题报告：理论探讨系列——为什么经济增速与利率会同向运行？》 ——2021-04-08 证券分析师：王开 电话： 021-60933132 E-MAIL： wangkai8@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521030001 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观专题 专题 中观视角看信贷韧性  金融数据与实体数据密不可分，需求端的判断必不可少 融资活动的产生是金融机构的供给和实体部门需求共同推进的，单线观测货币供给不仅一手信息较少，也容易忽视实体部门在信贷派生中的作用。相对货币供给，货币的需求更容易从产业部门进行数据跟踪和调研。  采用分位点法观测金融数据比两年平均增速法更合适 金融数据基数效应相对较小，2019 年初的“天量”融资导致其并非“正常”意义的年份。以分位数法来观测各行业新增中长期贷款，今年一季度服务业信贷扩张相对于工业更明显。考虑到服务业的供给和需求都不算好，服务业信贷的走强可以解释为国外疫情四起和国内部分地区小范围反复下的预防性借款。  下游产业较中上游各项指标均不算好 下游的盈利（利润率、利润增速）、需求（营业收入增速）、供给（工业增加值增速）和中游、上游相比都不算好，以现金资产偿付负债倍数衡量的偿债能力也不如上游企业。  PPI 越过高点后，下游产业成本冲击短期可能并不会弱化 如果从库存角度来观测，工业产成品库存周期居高不下最受益于中游产业，上半年中间加工环节 PPI 也有陡峭化上行，这都会转嫁为下游成本。复盘历次 PPI触顶前后各产业链的利润走势，PPI 同比走高对下游企业利润确实构成压制，但越过高点后对下游利润未必是利好。大多数经验是下游产业并未脱离成本抬升的压力，只不过是产业分层状态下利润遭受冲击较小的一环。  结构难题的缓解有利于信贷供给的扩充，依然看好三季度信贷 “六稳”、“六保”较为关注的小微企业贷款，从去年的“供给足、需求弱”转变为“供给稳、需求强”。房地产贷款调控、小微企业输血的结构问题得到缓解后，在制造业贷款强有力的需求下，我们认为三季度信贷仍有韧性。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 服务业信贷扩张=预防性贷款 ............................................................................ 4 上、中、下游看工业企业利润分层 .................................................................. 5 下游景气度偏弱，新兴产业支撑宏观经济景气............................................... 6 预计整信贷在三季度仍有支撑 .......................................................................... 9 国信证券投资评级 ............................................................................................ 11 分析师承诺 ........................................................................................................ 11 风险提示 ............................................................................................................ 11 证券投资咨询业务的说明 ................................................................................ 11 tOmQpNxPuM7NdN6MnPoOoMoPeRnNpQfQpPoM6MqQqRMYmPwPMYnRpQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：分位点法：Q1 服务业信贷扩张明显超过工业 ...................................... 4 图 2：两年复合增速口径：Q1 信贷靠服务业和房贷支撑 .............................. 4 图 3：餐饮消费恢复程度并不如商品类消费 .................................................... 5 图 4：上半年服务业景气度表现不佳 ................................................................ 5 图 5：工业企业库存周期和中游共振效果更强 ................................................ 6 图 6：上游和中游利润同比增速已经转正 ........................................................ 6 图 7：PPI 见顶前后上、中、下游企业利润（1999-2010） ............................ 6 图 8：PPI 见顶前后上、中、下游企业利润（2011-2021） ............................ 6 图 9：上、中、下游产业营业收入增速对比 .................................................... 7 图 10：下游工业增加值增速较上、中游仍有不小的差距 .....................