银行资产配置观察第65期：谨慎观望~季末长期资产配置策略

6 月以来，中长期利率仍处于窄幅震荡，然而市况涌现新变化，一方面地方债定价分化开启，另一方面现金管理类新规落地。值此年中之际，现在是不是理想的介入时点，长久期资产应该怎么配？利率品方面，对于国债、国开等品种，现阶段主要考虑 5、7Y 品种，10Y 主要挖掘高票息和低流动性标的；地方债方面，定价分化进一步减少票息保护，捂住存量，增配尚未分化的区域，对于部分非发达区域，额外溢价将贡献超额收益。银行金融债方面，近期量增价降，对于发行方吸引力不断抬高的同时，对于投资方友好度则不断降低，建议转为观望；银行资本工具方面，目前需要重点观察现金管理类产品新规之后的发行情况，若较此前有一定幅度反弹则可再度考虑介入。长期非银债权方面，3Y 品种近期定价明显回落，目前的发行区间主要在【3.5，4.0】，低流动性资产低票息，风险收益匹配度不高，原则不建议介入。综合供给量、收益水平，结合对未来趋势的判断，要充分考量自身的实际需求，对于仍有配置压力的机构，5-7Y 国债、政金债，非发达区域地方债仍可作为配置选择，保持标准力度进行配置；对于存有余力的机构，则应以跟踪、观察为主。关键词：资产配置，长期资产资负专题报告郭益忻兴业研究分析师电话：021_22852766邮箱：guoyixin@cib.com.cn银行资产配置观察 第 65 期 谨慎观望-季末长期资产配置策略摘要大类资产配置资产配置策略报告2021年6月18日图表 1：主要资产价格一览-2021-6-19主要资产价格一览贷款首套房贷二套房贷5.335.61国债1Y3Y5Y7Y10Y2.532.842.993.113.12政策金融债1Y3Y5Y7Y10Y2.553.153.313.463.51地方债1Y3Y5Y7Y10Y2.533.073.233.353.46NCDAAA 1MAAA 3MAAA 6MAAA 9MAAA 1Y2.352.412.612.842.90CPAAA 1MAAA 3MAAA 6MAAA 9MAAA 1Y2.602.622.782.943.03转贴1M3M6M9M1Y2.492.522.562.662.67金融债AAA 3YAA+ 3YAA 3Y3.293.423.53产业债AAA 5YAA+ 5YAA 5Y3.783.974.51城投债AAA 5YAA+ 5YAA 5Y3.793.974.34数据来源：wind，兴业研究qRnOpRxOpOmMsNoNtMmQqRaQ8Q9PmOmMsQpOjMnNsMkPmOpO9PpNoNuOqNmOMYnMrM有所取舍-季末长期资产配置策略6 月以来，中长期利率仍处于窄幅震荡，然而市况涌现新变化，一方面地方债定价分化开启，另一方面现金管理类新规落地。值此年中之际，现在是不是理想的介入时点，长久期资产应该怎么配？利率品方面，对于国债、国开等品种，现阶段主要考虑 5、7Y 品种，10Y主要挖掘高票息和低流动性标的；地方债方面，定价分化进一步减少票息保护，捂住存量，增配尚未分化的区域，对于部分非发达区域，额外溢价将贡献超额收益。银行金融债方面，近期量增价降，对于发行方吸引力不断抬高的同时，对于投资方友好度则不断降低，建议转为观望；银行资本工具方面，目前需要重点观察现金管理类产品新规之后的发行情况，若较此前有一定幅度反弹则可再度考虑介入。长期非银债权方面，3Y品种近期定价明显回落，目前的发行区间主要在【3.5，4.0】，低流动性资产低票息，风险收益匹配度不高，原则不建议介入。综合供给量、收益水平，结合对未来趋势的判断，要充分考量自身的实际需求，对于仍有配置压力的机构，5-7Y 国债、政金债，非发达区域地方债仍可作为配置选择，保持标准力度进行配置；对于存有余力的机构，则应以跟踪、观察为主。首先来看利率债品种。一级市场方面，5 月以来，国债、地方债均较上月下降；而地方债供给量则逐步放大，5 月地方债供给量虽低于预期，但 6 月以来每周新发债规模保持高位。财政部主要领导表态专项债发行区间放宽，或为 4 季度发行力度加大作铺垫。地方债发行进度成为上半年扰动关键变量之一，值此年中之际，应当站在全局审视下半年的发行进度，而不应刻舟求剑以过去的经验线性外推未来的进度。图表 2：国债一级市场发行变化数据来源：wind，兴业研究图表 3：政金债发行弱变化数据来源：wind，兴业研究图表 4：地方债供给变化数据来源：wind，兴业研究价格方面，近期无风险利率维持窄幅震荡。10Y 国债区间 3.1-3.15%，10Y国开 3.5-3.55%，10Y 地方债 3.35-3.4%。二级市场交易方面，4 月以来不同品种活跃度变化不一。具体而言，从周度成交量来看，国债、政金债各期限活跃度均提高，但地方债活跃度则有所下降。资金驱动改善市场流动性是主要方面；利率底部反弹，配置型机构抓住机会及时介入是另外一方面；地方债交易度的下降，应当与定价分化有密切关系。6 月以来最大的变化来自地方债定价的分化，本月广东地方债的多支债券票面利率较同期限国债高出 15BP，而此前这一利差普遍维持在底价 25BP。而后浙江等地也逐步跟进，按照加点 15BP 发行。我们之前提示过地方债目前阶段即可配置，无需等待，可能等不来基准利率上行，而是等来了加点数下行。实际运行比我们预想的来得还要更早一些。分化之后怎么看？趋势判断：分化定价是逐步迈向市场化定价的过程，预计会有更多的区域加点数向 15BP 靠拢；发达区域靠拢速度更快，非发达区域还需和以银行为主的金融机构磨合，预计 25BP 仍为底价，为确保发行成功高于 25BP 也属正常范畴。配置策略：根据上述趋势判断，发达区域尤其是长期限品种配置难度加大，考虑到存量发达区域老券票息更厚，鲜有机构会主动卖出（这也就解释了为何最近两周地方债成交活跃度下降）。建议把配置重心放在发达区域的中段期限和非发达区域的长期限品种上，尽可能获得相对较高的票息保护。图表 5：国债成交量近来反弹数据来源：wind，兴业研究图表 6：政金债近期成交量回升数据来源：wind，兴业研究图表 7：地方债近期成交量回落数据来源：wind，兴业研究图表 8：10Y 国债收益率底部疑似探明数据来源：wind，兴业研究图表 9：政金债收益率同样远离中位数数据来源：wind，兴业研究图表 10：5Y 凸性目前相对偏高数据来源：wind，兴业研究而对于超长国债，我们强调短期逻辑套用在这类品种上并不合适。影响超长久期品种的是人口、资本等长期要素，即便是疫情这样罕见的突发事件也只会产生较大的波动并不会影响趋势。观察目前的期限利差保护，虽较前期有所反弹，但仍显不足。超长债品种面对流动性反转时，反弹幅度可能放大，该品种不应该作为现阶段拉久期的选择。本周农发发行 30Y 超长品种，较之去年年末发行的 20Y 国开，期限更长。一级发行 3.92%，较可比估值低了近 15BP。未来若逐步向估值靠拢，可考虑二级市场介入的机会。对于超长地方债，结合之前对区域分化的判断，建议主攻非发达区域，期限方面参考 20Y 和 30Y 之间溢价而定。图表 11：国债 30Y 目前 3.66%数据来源：wind，兴业研究图表 12：30-10 的利差保护不够数据来源：wind，兴业研究图表 13