免税行业疫情下免税产业透视：积累充足竞争优势，放开国门形势转换

疫情下免税产业透视：积累充足竞争优势，放开国门形势转换分析师：陈如练chenrulian@csc.com.cnSAC 执证编号：S1440520070008证券研究报告行业深度报告发布日期：2021年6月10日 •1.品牌商面临疫情后经营压力，将进一步拥抱免税渠道，特别是香化品牌的消费回流趋势具有高度确定性，而精品品牌在免税渠道的尝试则有待于高端经营场所的不断兴起。•2.韩国运营商依赖代购渠道能够部分恢复但存在瓶颈，欧美运营商的恢复较弱，短期难以找到业务突破口。国内免税在线上渠道的摸索领先全球，规模实力也在增长，未来面对全球竞争应更有信心。•3.机场与运营商的合作大于竞争，与流量挂钩的模式将成为通行做法，双方长期共赢，线下机场流量未来会恢复。市内/离岛的大型综合体模式是大势所趋，在牌照基础上构筑商圈壁垒。•4.预计2025年我国免税市场可以达到3507亿元，2030年达到7742.1亿元，较2019年CAGR分别为36.9%/27.6%，成长性充足。中免先发优势已经在供应链、运营层面持续扩大，预计可以维持80%的市场份额。持续看好中国中免为代表的中国免税行业。2核心逻辑 pOmPsMwPoPnNsNsRoRmQnM9PdN9PsQmMoMrQeRqQsMeRrQoO7NpNoNxNqNqONZmNtP•很多观点包括韩国的分析认为，一旦疫情结束放开过门，中国消费者又会再次回归海外，海南离岛将再次落寂。我们通过分析现有免税市场格局，认为短期国内免税繁荣，国际恢复暂缓的趋势还会持续相当一段时间。现有海外竞争对手的财务情况不佳，而中免的相对实力不断增强，放开国门之后的竞争优劣势已经发生不可逆的扭转，反而是国外的很多门店缺乏价格优势和购物便捷性难以再吸引中国消费者。•市场部分观点认为代购行业的存在对国内免税回流会构成长期压力，这是一种路径依赖。代购的兴起是因为过去同样的高附加值产品国内外价差过大，且消费者信息不对称劣势明显。伴随国内免税政策和产业的发展，国内居民的信息获取透明度提升，购物门槛降低，购物便捷度提升，代购渠道的优势逐步弱化。3与市场认知的不同 免税产业链相对较短，监管严格把控免税运营商物业方免税批发商品牌方特定消费者关外：机场口岸、飞机轮船等关内：离岛免税店，入境市内店含税线上：一般零售、跨境电商出入境离岛、入境普通消费者买断经营、品牌自营额度、品类、数量、场所限制多数品牌方不仅根据批发商采购总量核定价格，同样需要确认具体销售渠道分母子合同商定监管条线地方政府或中国民用航空局：申请口岸免税店财政部、商务部、 文化和旅游部、 海关总署、 税务总局：申请及法规审核、监管国务院：审批经营权海南省政府：离岛免税申请与审核通常经中国香港等进入资料来源：中信建投图表：免税产业链情况分布 目录1.上游品牌商旅游零售业务迅速向中国转移2.物业：机场普遍减租，高奢入驻需要“地利”3.全球免税运营商格局重构4.疫情下消费者的习惯变迁5.中国中免：增量红利依然，规模、运营领先优势已奠定 2.98%-3.39%-3.11%-3.8%-6.06%-6.3%-17.8%-17.76%-9.15%-22.38%-21.86%-30%-20%-10%0%10%20%30%201820192020亚洲/中国2020年整体销售额增速上游品牌商：香化品牌疫情下销售受损严重6资料来源：Bloomberg，各公司财报，中信建投相对低端，旅游零售占比低，受影响小除本土市场以外的亚洲市场增速也为负，严重依赖当地外国游客的销售，受影响最大整体增速虽然为负，但中国/亚洲地区高增，显示出强劲的增长图表：全球主要香化品牌2020年销售额均受到不同程度的冲击全球主要香化品牌2020年均受到一定程度的冲击，尤其以本地旅游零售市场为主的企业受影响最重；而高端香化品牌大力发展中国旅游零售渠道使得区域增速较快，抗风险能力较高；而大众香化产品由于需求端无碍，因此受到的影响最小。 上游品牌商：我国高端香化行业快速发展0%5%10%15%20%25%30%35%0100020003000400050006000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019美妆与个人护理高端美妆与个人护理高端占比（右轴）根据欧睿数据，2019年我国美妆与个人护理市场总规模达到4777亿元，其中高端为1518亿元，占比达到31.8%，而这一占比在2005年仅为14.5%，高端香化发展明显更快。2020年受到疫情影响，化妆品增速略有放缓，但2021年快速恢复，自2017年起，我国化妆品零售增速明显快于整体商品零售额，成为重要的可选消费增长方向。图表：我国化妆品零售增速明显高于整体增速图表：我国高端美妆与个人护理市场19年达到1518亿元（亿元）资料来源：统计局，中信建投注：2021年为同比2019年资料来源：欧睿，中信建投-5%0%5%10%15%20%25%30%35%化妆品零售额累计同比限额以上企业商品零售额累计同比 从韩系化妆品牌看结构和渠道的变化图表：LG健康生活-Beauty销售额（十亿韩元）图表：爱茉莉太平洋2020年海外业务销售情况（十亿韩元）一方面LG健康生活旗下拥有后、欧惠等高端香化品牌，而爱茉莉太平洋仅拥有中高端的雪花秀品牌，其余主要均为开价化妆品。同时，LG旗下多款高端品牌在中国有税发展多年，同时中免免税渠道支撑其销售额，使得其2020年销售额下降幅度较爱茉莉太平洋明显更低。韩国开价化妆品主要针对韩国本地年轻群体及旅游客群（代购更多会选择单价更高的产品），因此在旅游市场受到重创下韩国平价化妆品销售均受到不同程度影响。资料来源：LG H&H官网，中信建投资料来源：爱茉莉太平洋官网，中信建投 免税有税渠道独立运营有税渠道免税渠道百货购物中心独立门店自营电商代理/分销商免税零售