“学海拾珠”系列之四十六：收益的季节性是由于风险还是错误定价？

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 收益的季节性是由于风险还是错误定价？ ——“学海拾珠”系列之四十六 [Table_RptDate] 报告日期：2021-06-07 [Table_Author] 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001 邮箱：yanjw@hazq.com 分析师：朱定豪 执业证书号：S0010520060003 邮箱：zhudh@hazq.com 联系人：钱静闲 执业证书号：S0010120080059 邮箱：qianjx@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1. 《基金经理个人投入度对业绩的影响——“学海拾珠”系列之三十八》 2. 《现金流能比利润更好地预测股票收益率吗？——“学海拾珠”系列之三十九》 3. 《处置偏差视角下的基金经理行为差异——“学海拾珠”系列之四十》 4. 《投资者对待公司财报措辞变化的惰性——“学海拾珠”系列之四十一》 5. 《基金的资金流压力会对股价造成冲击吗？——“学海拾珠”系列之四十二》 6. 《企业预期管理与股票收益——“学海拾珠”系列之四十三》 7. 《如何衡量基金经理把握股票基本面的能力？——“学海拾珠”系列之四十四》 8. 《公司复杂性对盈余惯性的影响——“学海拾珠”系列之四十五》 主要观点： [Table_Summary] 本篇是“学海拾珠”系列第四十六篇，本期推荐的海外文献研究了收益的季节性的产生原因。主要考虑了两种潜在解释：风险和错误定价。作者发现不仅存在收益的季节性，同时存在收益的季节性反转，因此一只股票在某个月的高季节性收益被其他月份的低季节性收益所抵消，支持了收益的季节性是由于错误定价产生的猜想。回到 A 股市场，可以通过类似的方法来研究个股月度上甚至日度上的季节性和季节性反转，利用季节性来增强因子组合的收益。 ⚫ 收益的季节性是由于风险还是错误定价？ 收益的季节性可能来自于风险或错误定价。一项资产如果在某一时期比其他时期有更具风险，那么该资产在该时期就可以获得风险溢价。但如果投资者对风险资产的需求从一个时期到另一个时期的有系统性的变化，可能使资产价格与基本价值脱节。例如，一些股票由于需求过剩，投资者在 1 月份显著地获得 5%的额外收益。然而，错误的定价不会永远持续下去，后续资产价格会收敛到基本价值。因此，如果一些股票的 1 月收益率是 5%的“过高”，那么非 1 月份的累计收益率应该是 5%的“过低”，这就是季节性反转。作者在美股市场中验证了季节性反转存在的显著性，从而佐证了收益的季节性是由于错误定价产生的假设。 ⚫ 季节性广泛存在于国际股票市场、股票指数以及大宗商品中 收益的季节性不仅存在美国股票，也或多或少存在于国际股票市场、股票市场指数和大宗商品中。不管季节性的强弱，但季节性与季节性往往同时出现，似乎收益率季节性存在的地方，季节性反转的抵消效应就会存在。 ⚫ 季节性与传统因子的相关性 季节性和季节性反转因子与短期反转，一年期动量和长期反转交织在一起，且与市场、价值和长期反转因子有不同的相关性。季节性因子与市场正相关，与价值和长期反转因子负相关，但季节性和季节性反转因子包含了传统模型中所没有的信息。 ⚫ 风险提示 本文结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 [Table_StockNameRptType] 金融工程 专题报告 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 25 证券研究报告 正文目录 1 简介 ....................................................................................................................................................................................................... 4 2 模型和校准 .......................................................................................................................................................................................... 5 2.1 季节性和季节性反转对收益横截面可预测性的影响 ......................................................................................................................... 5 2.2 模型 ...................................................................................................................................................................................................................... 8 2.3 校准 ...................................................................................................................................................................................................................... 9 2.4 月平均收益率的相关性：数据和模拟 ..................................................................................................................................................... 9 3 FAMA-MACBETH 回归中的季节性和季节性反转 ...................................................................................................................... 11 3.1 月度数据 ...........................