白卡纸领军地位稳固，盈利弹性有望加速释放

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 [Table_StockNameRptType] 博汇纸业（600966） 公司覆盖 白卡纸领军地位稳固，盈利弹性有望加速释放 [Table_Rank] 投资评级：买入 首次覆盖 报告日期： 2025-12-22 [Table_BaseData] 收盘价（元） 6.14 近 12 个月最高/最低（元） 6.49/4.02 总股本（百万股） 1,337 流通股本（百万股） 1,337 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 82 流通市值（亿元） 82 [Table_Chart] 公司价格与沪深 300 走势比较 [Table_Author] 分析师：徐偲 执业证书号：S0010523120001 邮箱：xucai@hazq.com 分析师：余倩莹 执业证书号：S0010524040004 邮箱：yuqianying@hazq.com 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 概况：国内白卡行业领军企业，业绩稳健增长 博汇纸业成立于 1994 年，2020 年公司被金光集团 APP（中国）收购，成为其旗下唯一 A 股上市平台。多年来，公司致力于打造全球白纸板行业领军企业，旗下白纸板已拓展出食品卡、烟卡、白卡、铜卡、白板等多系列。公司在全力推动纸及纸板产品质量与创新水平提升的同时，加速产品转型升级，进一步加大高附加值、全能高端型白卡纸的推广力度，从普通造纸品种向高附加值的特种纸和新型纸板迈进。2004-2024年，公司营业收入 CAGR 为 13.53%，归母净利润 CAGR 为 4.64%，公司业绩在周期波动中稳定提升。 ⚫ 行业：供需失衡趋势向好，有望周期底部反转 从行业整体来看，随着我国经济实力的增强以及造纸行业结构的转变，互为替代品的白板纸、白卡纸供需趋势出现背离。受政策方面影响，外废连续减少，浙江富阳地区造纸改造升级产能腾退，环保力度加大入市门槛增加，白板纸行业供应端减少。作为替代品，白卡纸需求呈增加态势，推动纸厂生产。由于两者在终端应用领域具有较高的重叠性，且销售渠道均以贸易商分销为主，因此通常两者的价格走势具有较明显的趋同性。供需方面，2022年起，白卡纸出口持续提速，核心动力来自“海外供需缺口+RCEP 政策红利+国内产能过剩”三因素叠加。未来展望方面，2025 年 9 月起，白卡纸持续涨价，有望周期底部反转。白卡纸市场需求持续上涨，毛利率整体呈现回升趋势，白卡纸基本面向好。2026年起，白卡纸仍存产能扩张规划，但均无明确投产时间，白卡纸价格有望脱离五年底部区间，进入震荡向上的修复通道，行业开工率和吨盈利有望进一步改善。 ⚫ 公司：APP 全方位赋能，强强联手领军优势巩固 金光纸业作为国内综合性造纸领先者，是林浆纸一体化先驱。截至2023 年末，金光纸业拥有纸浆产能 515 万吨、各类纸产品产能 1470万吨，实际生产纸浆 528 万吨、各类纸产品产量 1398 万吨。金光纸业在印尼与中国的林地资源持续扩张，全产业链优势显著。2020 年，金光纸业顺利收购博汇纸业，从原材料、研发和管理等多个维度赋能，优化资源配置，助力提质增效。近年来，博汇纸业不断加大研发支出投入，开发满足禁塑令下的替代需求的市场前景好、高环保、高附加值的产品，产品结构不断优化，重点布局液包和 FSC 产品。通过全面推进数智化转型，博汇纸业的生产与运营效率也得到显著提高。得益于 APP 在国际市场上的影响力，博汇纸业的出口战略稳步推进并取得亮眼成果。背靠 APP 资源禀赋，博汇纸业在原材料与能源方面的成本优势显著扩大，白卡吨盈显著高于市场。2025 年 9 月底，博汇纸业完成员工持股计划股份购买，此次员工持股计划彰显对行业和公司发展信心。此外，金光纸业正在积极推进解决同业竞争问题，若实现整合，博汇纸业盈利弹性有望加速释放。 ⚫ 盈利预测及投资建议 公司作为国内白卡纸头部企业，APP 全方位赋能下优势显著。随着下游需求好转，叠加高市场集中度下的议价权，白卡纸行业有望周期底部反转，叠加公司新增产能释放，公司盈利有望迎来底部反转。我们预计公司 2025-2027 年营收分别为 183.56/203.83/221.95 亿元，分别同比增长-3%/11%/8.9%；归母净利润分别为 1.82/4.07/6.52 亿元，分别同比增长 -31%-15%2%18%34%12/243/256/259/25博汇纸业沪深300 [Table_CompanyRptType1] 博汇纸业（600966） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 33 证券研究报告 3.7%/123%/60.2%，EPS 分别为 0.14/0.3/0.49 元，截至 2025 年 12 月19 日，对应 PE 分别为 45.00/20.18/12.59 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 下游需求复苏不及预期的风险、原材料价格波动超预期的风险、投产节奏不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 18930 18356 20383 22195 收入同比（%） 1.3% -3.0% 11.0% 8.9% 归属母公司净利润 176 182 407 652 净利润同比（%） -3.3% 3.7% 123.0% 60.2% 毛利率（%） 9.6% 8.3% 9.2% 10.1% ROE（%） 2.6% 2.6% 5.6% 8.4% 每股收益（元） 0.14 0.14 0.30 0.49 P/E 36.29 45.00 20.18 12.59 P/B 1.01 1.18 1.13 1.05 EV/EBITDA 9.81 9.34 7.36 5.88 资料来源： wind，华安证券研究所（以 2025 年 12 月 19 日收盘价计算） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 33 证券研究报告 [Table_CompanyRptType1] 博汇纸业（600966） 正文目录 1 概况：国内白卡行业领军企业，业绩稳健增长 ......................................................................................................