甚解系列8：美元强弱如何影响联储何时Taper？

1 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 固收深度报告 20210609 [Table_Main] 美元强弱如何影响联储何时 Taper？ ——甚解系列 8 观点  美元强弱如何影响联储何时 Taper？ （1）我们认为储备货币的身份，是本国央行可以施行 QE 的一个（隐含的）先决条件；进一步来看 QE 多与少，一方面同本国经济体量正相关，另一方面同全球以该货币计价的外储规模正相关；本国经济体量越大，以该货币计价的外储规模越大，该国施行 QE 的空间则越大；本国（而非他国）资产的泡沫化才是对 QE 的硬约束。 （2）各国同时施行 QE 时，由于负外部性的存在，全球范围内理论上会出现系统性的资产泡沫化现象；这是由逻辑推演出来的，而非历史数据回顾。 （3）各国资产泡沫化的强弱，将由汇率来调节、修正；新形态的“以邻为壑”策略：竞争性 QE 导致竞争性贬值；弱本币意味着全球稀释本国 QE 的倾向更强，本国稀释全球 QE 的倾向更弱，而强本币意味着全球稀释本国 QE 的倾向更弱，本国稀释全球 QE 的倾向更强；强本币意味着在全球分担过程中承担更多角色，更易造成本国资产泡沫化，因此，弱本币优于强本币；弱美元倾向于让联储更晚着手 Taper，强美元倾向于让联储更早着手 Taper。  联储何时 Taper？等待通胀走强，等待美元走强 结合近期报告《去除基数效应，通胀仍良性？——真知 27》，核心通胀的观察期在于 5 月是否见顶，6-8 月是否回落，决策窗口或将出现在联储 9 月及 12 月两次议息会议大月期间。 这意味着，在通胀基本不超越联储认为的“可控”这个基线假设前提下，如果弱美元格局延续下去，联储则相对更倾向于 12 月再着手Taper；而如果弱美元格局反转，美元阶段性筑底反弹，联储则可能相对更倾向于 9 月来着手 Taper。  风险提示：（1）“再通涨”超预期;（2）疫情反复，疫苗分配不均导致全球复苏不均衡;（3）地缘风险超预期。 证券分析师 李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 陈伯铭 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 1、《固收点评 20210531：5月 PMI 点评：PMI 基本持平，需求扩张持续放缓，价格达到近年高点》2021-05-31 2、《固收周报 20210530：周观：6 月流动性前瞻，美国流动性过剩（2021 年第 18期）》2021-05-30 3、《固收周报 20210523：周观：后疫情时代的消费，美联储公布 4 月会议纪要（2021 年第 17 期）》2021-05-23 4、《固收点评 20210520：美元怎么了？“trust the process”》2021-05-20 5、《固收点评 20210517：1-4 月经济数据点评：生产偏强需求偏弱，经济环比动能下降》2021-05-17 [Table_Author] 2021 年 06 月 09 日 2 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度报告 内容目录 1. 核心观察：外储占比，QE 与否，何时 Taper ？ ........................................................................ 4 2. 核心观点： ....................................................................................................................................... 4 2.1. 本国（而非他国）资产的泡沫化才是对 QE 的硬约束 ...................................................... 5 2.2. 由于负外部性的存在，全球范围内资产泡沫化是系统性的 ........................................... 10 2.3. 判断何时 Taper，汇率是一个重要“指示灯” ...................................................................... 15 3. 结论及展望： ................................................................................................................................. 16 3.1. 弱美元倾向于让联储更晚着手 Taper，强美元则更早 ..................................................... 16 3.2. 美元方向感仍较不透明，维持中长期看升判断 ............................................................... 16 3.3. 联储何时 Taper？等待通胀走强，等待美元走强 ............................................................. 17 4. 风险提示 ......................................................................................................................................... 18 mRrNpNuMwO8ObPaQnPpPsQmNeRpPrPlOoOyRaQmNpQuOmQnOwMsOtR 3 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度报告 图表目录 图 1：2020Q4 全球外储货币占比（单位：%） .............................................................................. 5 图 2：全球对应的主权信用货币可分为四个象限 ............................................................................ 6 图 3：2019Q4-2020Q4 全球外储货币规模（单位：十亿美元） ..............................