Taper渐近，历史会重演吗？

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 06 月 08 日 固定收益研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01@ghzq.com.cn 联系人 ： 周子凡 S0350121010075 zhouzf@ghzq.com.cn Taper 渐近，历史会重演吗？ 单击此处输入文字。 相关报告 《固定收益信用周报（20210531-20210606）：土地出让金征收划转对城投影响几何？》——2021-06-07 《利率与流动性周报：资金面延续宽松，长端利率上行》——2021-06-06 《信用债风险周观察（20210531-20210604）：异常成交有所增加》——2021-06-06 《公募基金周报（20210531-20210606）：权益市场小幅震荡，QDII 基金表现较优》——2021-06-06 《ETF 周报（20210531-20210606）：A 股市场小幅回落，酒类 ETF 表现持续亮眼》—— 2021-06-06 投资要点：  Taper 渐近，历史会重演吗？ 近期美联储两大操作释放缩减购债信号：（1）美联储计划年底前抛售其持有公司债及 ETF。（2）隔夜市场流动性充裕，美联储隔夜逆回购操作放量。 2013 年“缩减恐慌”期间曾出现“股债汇”三杀的局面，具体来看： （1）美债利率呈现出先上、后下、再上的局面，而这与美联储犹豫的态度不无关系。整个“缩减恐慌”时期，长债受影响更大，美债期限利差表现为上行。 （2）股指表现为先小幅下跌，然后在年内持续上涨。整体而言，“缩减恐慌”时期三大股指上涨均由股指和盈利改善共同拉动。股市短暂下挫更多来自于对货币政策提前退出的担忧，由于实际流动性环境并未发生明显改变，股市的走势体现了基本面的改善。 （3）美元指数并未迎来强周期，年内表现为震荡向下。具体来看，美元兑发达经济体汇率贬值影响，而美元兑新兴市场经济体汇率则在年内升值，对新兴市场虹吸效应显著。 展望本轮缩减购债，我们认为： （1）美债方面，美债利率具备继续上行的条件，而缩减购债将会是一个重要的转折点。但是考虑到美联储本轮承诺会与市场做好沟通，我们预计美债上行将较温和。 （2）美股方面，目前整体较高，利率上行将使得估值承压。如此一来，支撑美股继续上行将只剩下盈利改善“一条腿”。因此，我们认为，不宜高估本轮美股继续上行的空间。 （3）美元方面，本轮美联储缩减购债对新兴市场的虹吸效应将较“缩减恐慌”减弱。原因有二：（1）新兴市场国家顺差改善；（2）外资对新兴市场股票净投资有所降低。 缩减购债仅仅是美联储货币政策转向的一个标志。展望未来，由于 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 通胀是目前美国经济最大的不确定因素，不排除美联储会提早开始加息，届时将对市场产生二次冲击。如此一来，美联储缩减购债节奏值得重点关注，对判断加息操作有指导意义。  风险提示 新冠疫情反复，美联储提早缩减购债。 nMoNsMwPrQpPrOmPoRqMmN9PaO8OoMoOtRqReRnNsMjMoOzRbRoMmPwMnRvMuOmMnQ 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 1、 两大信号预示 Taper 渐近 4 月份仪息会议，美联储首度提及未来将谈论缩减购债计划（Taper）。实际上，4 月份以来通胀的持续高走，叠加就业的缓步改善，都预示着本轮美联储缩减购债的时间越来越近，这一点从近期美联储的两项操作上也能看出端倪： （1） 美联储计划年底前抛售其持有公司债及 ETF。2020 年美国疫情爆发后，美联储启动了 SMCCF 工具，旨在保护美国公司债市场。目前，美联储持有 52.1 亿美元公司债以及 85.6 亿美元包含了公司债的 ETF 产品。就体量上而言，虽然 SMCCF 远不及购债计划中美联储购买国债以及 MBS的规模，但是美联储“收水”的信号意义可见一斑。 （2） 隔夜市场流动性充裕，美联储隔夜逆回购操作放量。由于美国隔夜回购利率下限是联邦基金利率，在美联储 0-25BP 目标利率控制下，联邦基金利率下无可下，尤其在 QE 时期，联邦基金利率不足以反应整体流动性状况。对此，学界创设了 Wu-Xia 影子利率来反映市场真实的流动性状况。不难发现，目前 Wu-Xia 影子利率已经低至 2013 年伯南克突然预告缩减购债前水平。在货币市场流动性过剩的环境下，美联储近期逆回购放量。值得一提的是，美联储逆回购与央行逆回购操作恰恰相反，是通过向市场出券的行为收紧流动性的操作。因此，从这点上来看，美联储也已经展现出了货币调控意图。 图 1：Wu-Xia 影子利率已低至“缩减恐慌”前夕 图 2：美联储隔夜逆回购操作放量 资料来源：Wind、国海证券研究所 资料来源：Wind、国海证券研究所 2、 “缩减恐慌”时期，市场如何演绎？ “缩减恐慌”一般指 2013 年 5 月 22 日，时任美联储主席伯南克突然预告将缩减-4-202468101990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018联邦基金利率Wu-Xia影子利率%伯南克预告退出QE正式开始缩减QE完全退出QE0.00.51.01.52.02.501002003004005006002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020隔夜逆回购国库券出让数隔夜逆回购利率（右轴）%十亿美元 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 购债，至 2013 年 12 月底，美联储正式宣布开始缩减 QE 期间。由于伯南克在美国就业数据以及通胀数据仍表现疲软的时候，突然向市场传递出货币政策退出的信号，因而引起了市场恐慌。那么“缩减恐慌”时期，美国资本市场究竟是如何演绎的呢？ 2.1、 美债：联储态度犹豫，市场预期提前打满 整个“缩减恐慌”时期，美债利率呈现出先上、后下、再上的局面，而这与美联储犹豫的态度不无关系，具体来看可以分为三个阶段： （1）2013 年 5 月-2013 年 8 月，伯南克与市场沟通有误。早在 2013 年 4 月份议息会议上，就有美联储官员表露了缩减 QE 的必要性，进入 5 月份，当时美国失业率在 7.5% ，核心 PCE 同比仅为 1.42%，经济数据表现差强人意，在此格局下，伯南克突然宣布缩减购债造成了市场恐慌，美债遭到抛售，在 4 月至 8月的这段时间里，10 年期美债利率上行了 130BP 左右。 （2）2013 年 9 月-2013 年 10 月，经济数据不及预期，缩减 QE 计划暂缓。9月份议息会议上，联储官员表示当时通胀水平和失业率仍不及预期，缩减 QE 仍需假以时日。10 年期美债利率在此期间出现短暂回落，幅度大约在 45BP 左右。 （3）2013 年 11 月-2013 年 12 月，经济数据开始发力，“靴子”终落地。进入11、12 月份，通胀数据持续提升，失业率大幅下降，联储终于 12 月宣布缩减QE，10 年期国债利率在此期间表现为上行，幅度在 50BP 左右。值得一提的是，整个“缩减恐慌”时期，美债利率在真正开