“债牛未央”系列报告之一：债牛中继，还是债熊起点？-太平洋证券

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 [Table_Title] 债牛中继，还是债熊起点？——“债牛未央”系列报告之一 [Table_Summary] [Table_Summary] 核心观点： 近期，债券市场出现一轮调整，十年国债收益率从 3.05%最高上行至3.15%，特别是上周五和本周一调整速度较快、幅度较大，两天累计上行 6bp。 总结全文，我们认为，债市调整是资金面收敛、市场预期重回悲观、交易盘集中止盈止损的共同结果，并非牛市的结束，而是债牛中继。 超储率低并不是资金紧张的根本原因，近期的资金紧张更多的是有意打压隔夜加杠杆行为，并非资金利率趋势上行的开始。 即使按照悲观假设，隔夜利率中枢在 2.2%，2 年国债中枢应当在 2.6%左右，10 年国债中枢应当在 3.04%左右。考虑围绕中枢上下各 15bp，即十年国债收益率区间为 2.9-3.2%，目前 3.13%处于区间上部。 从央行态度看，我们认为加杠杆是央行不愿意看到的，但是债券收益率下行到合理水平并没有坏处，反而有利于降低实体经济融资成本。目前贷款利率已经低于 2016 年，货币市场利率显著低于 2019 年，那么债券收益率下行至 2019 年以下只是合理水平。 债牛未央，我们维持 2021 年“十年国债必破 3.0%”观点不变。 风险提示：政策目标变化超预期。 固收研究报告 [Table_ReportInfo] 证券分析师：陈曦 电话：010- 88321971 E-MAIL：chenxi@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190521010001 相关研究 [Table_Author] 电话：15810801367 Email：yy_buddy@sina.com 执业资格证书编码：S1250117080032 [Table_Message] 2021-06-08 固定收益报告 固定收益报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 固收研究报告 债牛中继，还是债熊起点？——“债牛未央”系列报告之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 目 录 近期债市调整的原因 ......................................................................................................................................................... 1 超储率与资金面究竟什么关系？ .................................................................................................................................. 2 隔夜利率为何紧张？ ......................................................................................................................................................... 4 如果隔夜上升到 2.2%，债市会如何？ ........................................................................................................................ 5 mNtQrPzQpOnNrOoNpQrNoP7NdNbRnPrRpNrQkPnNoQiNpPwO7NnPmPxNmRoMwMrNoQ 固收研究报告 债牛中继，还是债熊起点？——“债牛未央”系列报告之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 近期，债券市场出现一轮调整，十年国债收益率从 3.05%最高上行至 3.15%，特别是上周五和本周一调整速度较快、幅度较大，两天累计上行 6bp。 我们在 2021 年 3-4 月提出“债牛已至”，并连续发布 9 篇系列报告；十年国债收益率从3.3%左右最低下行至 3.05%左右，“债牛已至”已被验证。 5 月中下旬以来，市场看多情绪上升，但收益率并未加速下行，反而随着资金面收敛，出现今年 2 月以来的最大调整。 目前十年国债回到 3.10-3.15%，市场相当多观点开始谨慎甚至偏空，也有很多朋友询问“债牛已至”观点是否有变化。 我们的结论是：债牛未央。 本报告为“债牛未央”系列报告第一篇。 近期债市调整的原因 客观来讲，近期债市调整的速度和幅度超出我们的预期。我们想到了债市可能有调整，但是短端几个交易日上行 10bp 还是超出了我们的设想。 分析后市，还是要先看债市调整的原因。事后来看，我们认为债市调整的主要原因如下： 第一，5 月底以来的资金面收敛，特别是隔夜紧张是债市调整的根本原因。 3-5 月债市收益率下行的一个重要支撑是，资金面的持续好于市场预期。从 R007 中枢看，基本在 2.2%左右甚至略低，R001 中枢在 2.0%左右，比市场最乐观的预期还好要。 然而，5 月底以来，资金利率偏紧，特别是隔夜利率与 7 天利率倒挂，上行至 2.3%以上，打破了之前资金面友好的局面，相当多因为资金面觉得可以先做多的投资者止盈或者翻空。 第二，市场对未来资金面“易紧难松”的担忧上升。 上一点是现实层面的问题，这一点是市场预期层面的问题。从市场预期来看，3 月以来，市场一直担忧资金面，只是由于一直担忧落空，导致没有体现在债市上。 然而，此次资金面确实出现紧张，以及市场认为“超储率低+地方债发行+货币基金乏力 固收研究报告 债牛中继，还是债熊起点？——“债牛未央”系列报告之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2 +央行不对冲”，导致对未来的资金收紧预期显著强化，对资金面的担忧达到 3 月以来最高。 第三，市场担忧未来地方债发行放量。 尽管全年地方债发行额度可能已经被下调，但是市场担忧下调后的额度也要在 10 月左右发完，那么 6-10 月的债市供给压力会很大。 这一担忧目前看是个伪逻辑，昨天财政部长刘昆已经表示，“适当放宽专项债券发行时间限制，合理把握发行节奏”。其实，早在 4 月份，财政部国库司副主任已经表示，“科学设计发行计划、合理选择发行窗口、适度均衡发行节奏、避免债券发行过于集中”。 第四，很多前期看多的投资者止盈。 我们熟悉的一些朋友在 3-4 月开始做多，但到国债收益率下行至 3.1%以下普遍已经止盈，止盈