非银行金融行业2021年中期投资策略：长风破浪会有时

孙 婷（非银行金融行业首席分析师） SAC号码： S0850515040002 2021年06月11日 《长风破浪会有时》 ——非银行金融行业2021年中期投资策略 证券研究报告 （优于大市，维持） 概要 1. 券商：从β到α 1.1 2021H1：成交量、两融余额、投行业务维持高位，基金持仓低位 1.2 美日证券公司发展路径研究：大型综合券商+网络经纪商是最终赢家 1.3 中国证券公司：差异化转型是大势所趋，财富管理为必争之地 1.4 投资策略：精选个股，看好优质龙头和特色券商 2. 保险：负重前行，向阳而生 风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 tOnRmOxPzR9PdN7NsQqQsQpOjMpPtNiNqRpO6MnPpNwMrNuNwMtOsQ 券商作为资本市场最重要的中介机构经营业绩与市场有极大的相关性，因此我们认为股价一般来说会表现出较强的贝塔特性。2021年以来券商股累计下跌6.11%，同期沪深300指数上涨2.31%，券商股表现显著弱于市场。 截止2021年一季度末，公募基金的券商板块持仓0.49%，较2020年末减少0.38个百分点。其中传统券商持仓仅0.13%，较2020年末减少0.12百分点；东方财富持仓占比0.36%，较2020年末减少0.26个百分点。 1.1 2021年以来券商股价走势弱于市场，基金持仓低位 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：WIND，海通证券研究所（数据截至2021/5/31） 图：2021年以来券商股价表现 3 图：2021年一季度末基金持仓券商处于低位 2.31% -6.11% -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2021-012021-022021-032021-042021-05沪深300 券商指数 024681012140.00.51.01.52.02.53.03.5公募基金持仓券商市值占基金股票投资净值比（%，左轴） 证券Ⅱ指数 P/B(倍，右轴） 持仓：0.49%  流动性持续宽松，日均成交量维持高位，两融余额不断提升。  截至2021年5月31日，日均成交量9472亿元，较2020年末的8921亿元增长6%。  两融余额17266亿，较2020年末的16190亿元小幅增长7%；其中融券余额较2020年末增长15%至1570亿元。 1.1.1 日均成交量维持高位两融余额提升 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：WIND，海通证券研究所（截至2021/5/31） 图：2021年以来日均交易额（亿元） 图：2021年以来两融余额小幅提升（亿元） 1872 1081 2189 2246 1717 1291 1979 3156 10891 5553 4905 3987 5484 8921 9472 020004000600080001000012000日均股基交易额 020004000600080001000012000140001600018000200002018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/05融资余额(亿元) 融券余额(亿元)  尽管近期IPO撤单情况较多，但IPO发行规模仍维持高位。  2021年以来共发行200家 IPO，募资规模达1567亿元；其中科创板发行69家，募集资金627亿元，占总发行规模的40%。  再融资新规进一步放宽，再融资发行规模小幅回升，我们认为创业板直接受益。  2021年以来，增发募集资金3311亿元，同比+16%；配股160亿元，同比-29%。 1.1.2 IPO发行规模维持高位，再融资小幅回升 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：WIND，海通证券研究所 （数据截至2021/5/31） 图：2020年IPO发行速度显著加快 图：2020年以来再融资发行小幅回升（亿元） 0100200300400500010002000300040005000募资规模（亿元，左轴） 家数（家，右轴） 020004000600080001000012000140001600018000增发 配股 优先股 可转债 可交换债 1.2 发达国家证券公司的发展路径探究 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 二战后高速发展期 大萧条时期（1990年） 混业经营（1993年） 网络券商加入（20世纪） 佣金自由化（1975年） 线上经纪兴起（1975-1989年） 资产负债表扩张（1989-2007年） 次贷危机后，行业去杠杆（2008年） 机构类型 典型代表 机构为核心 综合性大券商 高盛、摩根士丹利 零售为核心 折扣服务模式，后期财富管理 嘉信理财、盈透证券 网络券商 E-Trade、Interactive Brokers、Robinhond 类型 细分 专注领域 典型券商 Top5大型券商 非银行系 国内外机构业务、零售、国际化 野村 大和 银行系 国内外机构业务（尤其并购）、银证合作、零售 三菱UFJ 日兴证券 瑞穗 中小券商 国内机构业务、地区零售业务 极东证券 东洋证券 网络经纪商 网络经纪 SBI、乐天、松井、Monex 图：美国证券行业发展演进 图：日本证券行业发展演进 资料来源：WIND，海通证券研究所 0%20%40%60%80%100%196919701971197219731974佣金收入 利息收入 交易收入 承销收入 出售投资公司证券 咨询费 产品销售 投资收益 其他 图：1969年-1974年美国证券行业收入结构 0%10%20%30%40%50%0100002000030000400005000060000197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015佣金收入(百万美元，左轴） 佣金收入占比（%，右轴） 图:1975-2016年美国证券市场佣金收入及占比  佣金自由化直接改变了美国证券行业，收入结构向多元化转变。  佣金自由化之前，美国证券行业以经纪业务为主，全服务型经纪商占据统治地位，轻资产运营是这一阶段的主要特点。1969-1974年间美国券商佣金收入占比维持46-53%的高位。  1）1975-1989年：佣金自由化及线上经纪商兴起后，美国证券行业佣金收入由1975年的46%快速下降至1989年的17%。证券公司通过新业务和其他业务线增长来抵消经纪业务盈利的下降。经纪业务开始向机构业务转型，证券公司用资产负债表服务客户，通过机构业务、做市业务、衍生品等重资产业务扩大营收，交易资产扩张迅速。 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2.1 美国：佣金自由化