2018年6月货币市场与流动性前瞻：对近期市场与政策的几个判断

请务必参阅尾页免责声明 1 扫描下载兴业研究 APP 获取更多研究成果 对近期市场与政策的几个判断 ——2018 年 6 月货币市场与流动性前瞻宏观研究部 何津津 分析师 电话：021_22852635 邮箱：j.he@cib.com.cn 鲁政委 兴业银行 首席经济学家 华福证券 首席经济学家 摘要 6 月央行仍将大概率跟随美联储加息，但对市场利率影响或有限，需要关注金融市场的波动可能对具体政策落地时间点的影响。预计年内仍会有降准操作，同时 MLF 操作仍会延续。 近期政策密集引导流动性传导机制的完善以及效率的提高，流动性分层问题更多是央行“压力测试”下的结构性表现。 伴随着资管新规，各类监管政策陆续落地，对于货币市场投资工具将产生结构性影响。针对同业存单，未来发行期限结构有望向 3 个月以上占比倾斜，期限利差或走扩；而票据业务方面，票据不一定是“合格优质流动性资产”，但票据回购市场仍有空间。 宏观经济 货币市场与流动性系列 货币市场与流动性月报 2018年6月3日 宏观经济 货币市场与流动性系列 请务必参阅尾页免责声明 2 图表目录 图表 1 政策利率与市场利率比较………………………………………………..4 图表 2 近期我国权益市场波动较大 ..................................................................... 4 图表 3 资金利与信用债净融资额走势图 ............................................................. 5 图表 4 2017 年下半年以来央行“削峰填谷”操作 ................................................. 6 图表 5 MLF 置换进程（2018 年 6 月 1 日更新） ............................................... 6 图表 6 2018 年以来流动性分层问题边际好转 .................................................... 7 图表 7 NCD 发行期限结构图 ................................................................................ 8 图表 8 各期限 NCD 发行利率及利差走势图 ....................................................... 9 图表 9 流动性匹配率项目表 ................................................................................. 9 宏观经济 货币市场与流动性系列 请务必参阅尾页免责声明 3 引子 2018 年 5 月流动性保持了合理稳定，当下市场对于未来货币政策预期相对乐观。随着跨季时点的再次临近，本期月报我们将对未来市场以及政策进行相关的判断，并结合 5 月落地的监管政策分析对于货币市场投资以及相关业务的影响。 一、 加息与降准均可期 6 月央行仍有可能跟随加息。6 月 14 日即将公布美联储议息会议最新利率决议，从当下市场预期以及 CME 联储观察来看，美联储加息几乎成为定局。我们认为届时中国央行仍有可能小幅跟随上调逆回购利率，因为央行在 5月 11 日发布的《2018 年第一季度货币政策执行报告》①中已经明确提到“2017 年以来，货币市场利率持续高于公开市场操作利率，2018 年以来虽有所收窄但仍有不小的利差，此次公开市场操作利率小幅上行可进一步收窄两者利差，有利于增强公开市场操作利率对货币市场利率的传导作用，也有利于市场主体形成合理的利率预期，约束非理性融资行为，对稳定宏观杠杆率可起到一定的作用”。图表 1 显示了今年 3 月上调逆回购利率以来，DR007与 7 天逆回购操作利率之间的利差确实有所收窄，但仍明显高于 2017 年之前的平均水平，这意味着央行仍有上调逆回购利率的空间。但不确定性主要来自于金融市场。5 月底，我国股市、汇市等多个市场均出现明显调整（图表2），这主要与意大利形势动荡、中美贸易摩擦升温等因素有关（详见《兴业研究宏观报告：市场波动的宏观背景解析 20180531》）。虽然从中长期来看，中美贸易战最终应能缓和；政策重心转向结构性去杠杆，政策持续紧缩期已结束，流动性有望总体平稳；经济和企业盈利虽然可能小幅回落，但经济结构将继续优化，风险将平稳释放……因此，我国资本市场运行的外部环境不会发生大的变化，基本具备继续稳定运行、助力结构性去杠杆和直接融资发展的基础。但是金融市场的波动可能会影响具体政策实施的时间点。 ① 详见http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/3537682/3537621/index.html。 宏观经济 货币市场与流动性系列 请务必参阅尾页免责声明 4 图表 1 政策利率与市场利率比较 资料来源：Wind, 兴业研究 图表 2 近期我国权益市场波动较大 资料来源：Wind, 兴业研究 年内仍会有降准操作。4 月 17 日，央行超预期宣布定向缴准，并在 4 月25 日正式实施。同时根据央行官方公布的数据①，4 月 25 日起，定向降准释放的资金量在 1.3 万亿元左右，其中 9000 亿元用于置换 MLF，剩余 4000 亿元大部分释放给了城商行和非县域农商行，主要用于小微企业贷款投放。年内类似的定向降准操作仍会继续进行。首先，李克强总理在 4 月 25 日的国务院常务会议上表示：“力争到三季度末小微企业融资成本有较明显降低”。除此之外，5 月银保监会普惠金融部主任李均锋介绍：“当前小微企业在银行的贷款利率已经得到合理控制，但还有下降空间。下一步将推动银行业降低小微企业的贷款综合成本、实际利率，主要包括：降