固定收益专题报告：环保行业之固废处理全梳理

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main][Table_Title]分析师：齐晟执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn 感谢实习生胡玉霜对本报告的研究贡献！ 相关报告 1．环保行业之水处理全梳理——中泰证券信用品周报 2018-05-31 2. 化工行业之煤化工全梳理——中泰证券信用品周报 2018-01-22 3. 化工行业之橡胶全梳理——中泰证券固定收益专题报告 2018-01-10 4. 化工行业之炼化全梳理——中泰证券固定收益专题报告 2017-12-13 5．化纤行业回暖明显，超额利差逐步缩窄 — — 中 泰 证 券 信 用 品 周 报2017-11-14 6．化肥行业谷底徘徊，超额利差持续攀升 ——中泰 固收信 用专题研 究报告2017-10-31 [Table_Summary]投资要点 专题：环保行业之固废处理全梳理政策持续利好，无害化处理需求释放固废处理分为生活垃圾和工业垃圾两大类。生活垃圾排放量逐年增长，16 年城市生活垃圾无害化处理率为 96.2%，县城为 85.22%，与规划目标相比仍有一定提升空间，尤其是县城、农村地区的市场空间更大。工业固废随着防治工作的落实，产量下滑，但仍高于生活垃圾，其中的危废处理需求不减反增，在工业固废中的占比逐年提高，危废处理的整体产能利用率偏高，但产能匹配度低，部分省份缺口较大。从处置技术上看，在多项政策利好推动下，生活垃圾和工业固废中的焚烧处置占比都在上升，焚烧处置的需求更大。行业盈利能力分析：激烈竞争下利润受挤，规模优势逐步显现固废处理细分行业较多，从产业链角度看，业务板块可分为工程建造、业务运营、设备制造三大块。工程建造的资金投入大，建设周期长，工程施工方建设期间的资金垫付压力大，竞争激烈，利润水平被逐步压低。业务运营方面，生活垃圾处理运营已相对成熟，龙头企业的市场份额不断扩大。企业通过垃圾焚烧发电创造的收入来源于两部分，其一是垃圾处置费，其二是发电费。从价来看，垃圾处置费和上网电价的政策性调控因素大，企业的议价空间小。项目盈利主要受垃圾处置量、发电量影响。从量来看，垃圾处置量和发电量均受垃圾清运量的影响。一般而言所在城市的经济发展水平越高，垃圾产量越高，同时由于行业的重资产运营属性，具有一定的规模效应，垃圾处置量和发电量越大，越有利于成本摊薄。工业危废主要产生于化工、轻工等行业，处理量也与当地的经济发展水平密切相关。异地处置较少，第二产业发达的地区固废处置需求较高。就处置费用看，与生活垃圾处理相比，工业固废的经营资质、技术处理要求高，对接企业，单位处置费用较高。但当前企业的处理产能普遍偏小，竞争激烈，行业供需不匹配，部分地区竞争激烈导致利润空间压缩。设备制造业务在整个行业中处于相对上游地位，业务开展的核心竞争力是技术，技术先进的企业该业务毛利水平更高。行业财务状况分析：偿债能力下滑，现金流趋弱样本企业的杠杆在持续增加，有息负债占比偏高，2018Q1 达到70.92%。不过当前杠杆率绝对水平并不高，18Q1 为 56.49%，负债水平整体可控。行业债务杠杆虽未上升，但受融资环境困难影响，三费收入比上升明显。从偿债能力看，长短期偿债能力都出现弱化。EBITDA/总有息债务的比重下滑，经营现金流对债务覆盖的能力减弱。同时流动比率和速动比率下降，短期偿债能力也不如前期。现金流方面，企业营收增长速度较快，但是行业的收现能力一般，经营活动现金净流量同比增速已经降至为负。我们认为其中可能的原因一系上游赋予的信用政策收紧；二系行业内企业的经营方向从建设向投资运营方转变，资本开支加大；三系部分企业因关联方交易，被占用大量资金。相对来看，行业内工业固废，尤其是危废处理企业的经营性现金流仍然有一定韧性。投资活动方面，样本企业 BT、BOT 项目较多，资金压力大。而且行业集中度分散，企业扩张产业链，并购增多，投资现金流持续为负。外部筹资方面，18Q1 筹资能力下降。目前主要的融资方式为银行信贷，融资压力整体可控。但是我们也应注意到以非标为主的其他融资规模偏大，行业内非标融资规模大的企业后期有一定融资压力。风险提示事件：行业样本企业选择偏差，行业政策超预期变化[Table_Industry]证券研究报告/固定收益专题报告 2018 年 06 月 19 日 环保行业之固废处理全梳理 -中泰证券固定收益专题报告 2018-06-19 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 专题：环保行业之固废处理全梳理...................................................................... - 3 - 政策持续利好，无害化处理需求释放 .......................................................... - 3 - 行业盈利能力分析：激烈竞争下利润受挤，规模优势逐步显现 .................. - 6 - 行业财务状况分析：偿债能力下滑，现金流趋弱 ........................................ - 9 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 专题：环保行业之固废处理全梳理 政策持续利好，无害化处理需求释放 固体废物处理是指对在居民生活和工业生产过程中制造的废弃物进行处置，主要分为生活垃圾和工业垃圾两大类。随着人口增长和经济总量增加，固废排放量也在增加。 分别来看，生活垃圾排放量逐年增长。2016 年城市生活垃圾清运量为20362 万吨，无害化处理率达 96.2%，而县城的清运量为 6666 万吨，无害化处理率为 85.22%。虽然处理率在逐年攀升，但按照《十三五全国城镇生活垃圾无害化处理建设规划》（下文称《规划》）的要求来看，到 2020 年底，直辖市、计划单列市和省会的生活垃圾处理率要达到100%， 2017 年 12 月国务院发布《关于创新农村基础设施投融资体制机制的指导意见》也指出力争到 2020 年，90%的农村生活垃圾得到处理。当前的实际处理率与规划目标相比仍然有一定提升空间，尤其是县城、农村地区的市场空间更大。 图表 1：城市生活垃圾清运量及处理率 图表 2：县城生活垃圾清运量及处理率 505560657075808590951000500010000150002000025000城市生活垃圾清运量（万吨）生活垃圾无害化处理率（%） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02000400060008000100001200020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016县城:生活垃圾清运量（万吨）无害化处理率 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 除生活垃圾外，工业固废也是行业重要的处理对象。随着供给侧改革的推进及环保监管趋严，环保设施的投入增大，防治工作逐见成效，工业固废产量近几年