重估复苏2.0：雾散云开

p1 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 重估复苏2.0：雾散云开 东兴策略深度研究报告 分析师：林莎 执业证书编号：S1480521050001 联系方式：010-66554151 linsha@dxzq.net.cn 研究助理：高天然 执业证书编号：S1480120070029 联系方式：010-66554044 gaotr@dxzq.net.cn 2021年5月17日 研究助理：耿梓瑜 执业证书编号：S1480120070028 联系方式：010-66554044 gengzy@dxzq.net.cn 研究助理：孙涤 执业证书编号：S1480121040003 联系方式：010-66555181 sundi_yjs@dxzq.net.cn p2 东方财智 兴盛之源 摘 要 市场关注两大焦点：通胀和增长。大宗商品涨价创下十年新高，涨价压力主要来自美国，而国内下游生活资料及CPI仍处于低位。全球主要国家PMI增速已经回到疫情以前的高点，而国内则面临的是强劲的外需和疲软的消费。涨价和复苏两个变量主导上半年资产价格，资源品和周期股领涨全市场。当下市场的分歧点在于涨价是否全面扩散及经济复苏的可持续性。 通胀并非主要矛盾。云开雾散，更应该重视的是，全球经济从抗危机状态走向复苏新周期，持续时间及幅度会强于预期。去年中国经济在全球一枝独秀，四季度之后市场开始反复讨论经济是否已经见顶，出口何时回落，但这些预期并没有成为现实。相反，我们看到的是全球共振复苏的到来。这轮放松与08年刺激的不同在于：08年全球大放水之后，流动性滞留金融体系，造成资产价格通胀和实体经济通缩并存。QE没有带来“等量”的经济复苏，最大的受益方是以美元计价的金融资产；而本轮美国因“印钱+补贴”的刺激政策，成为2021年全球复苏的发动机。第一、高增的个人可支配收入直接刺激实体需求，供需缺口的扩大给全球其他国家提供了强增长动力；第二、美国需求的后续储备动力充足，居民可支配收入与实际支出之间的剪刀差仍处于高位。所以我们看到今年以来中国的出口能延续高增的态势。 重估复苏2.0：企业盈利是所有回报的来源。流动性的扰动已是一张明牌，从经济复苏的动力出发来寻找超预期。我们在2020年12月发布的策略展望《返璞归真，重估复苏》中：“出口和制造业是支撑2021年经济复苏的重要力量”。当下，更多微观数据证明产业链景气度将长于预期。第一、从上市公司口径来看，上市公司的合 东兴证券股份有限公司证券研究报告 nQmQnPuMuMbR8Q8OmOqQtRpOiNoOsPeRoPqPaQmNrOuOnOpQMYoNsQp3 东方财智 兴盛之源 摘 要 同负债/预收账款处于高位；第二、制造业资本开支和产能利用率自20年Q3以来至今呈现双重回升的趋势；第三、资源品涨价带来制造业利润从下游到中上游转移，尽管下游整体受损，但部分龙头企业依然具备穿越涨价周期的能力，在PPI见顶之后盈利向上弹性更大。 不以传统分类来定义公司，关注长期内生成长。部分行业和公司逐渐从国内需求定价转向全球需求定价、从“顺经济周期而动”转向“穿越经济周期”转变。新一轮复苏周期下，不以传统行业分类进行配置，更加注重成长弹性和业绩成色。今年上半年商品和资源股全面上涨、大幅领先其余资产，而在下半年景气度会逐渐向其他领域扩散，因涨价而造成的上下游利润重分配也将发生变化。具体来看，上游资源的行情将从全面上涨转向分化加大，建议关注供需缺口能维持的电解铝、钢铁冶炼、煤炭；下半年中下游行业的弹性更值得关注，包括成本转嫁能力强、能够穿越涨价周期的电子（半导体代工、封测及设备）、电新（光伏、新能源汽车）、机械（工业设备）和轻工制造（家居）；而当PPI见顶回落，此前因成本端压力而受损严重、但行业需求旺盛的家电（白电、厨电）、汽车（零部件）有望否极泰来。 风险提示：行业景气度不达预期，宏观经济超预期波动，政策调控超预期 东兴证券股份有限公司证券研究报告 p4 东方财智 兴盛之源 一、分歧：复胀还是通缩？ 二、全球新周期 三、把握复苏的脉络 目 录 东兴证券股份有限公司证券研究报告 p5 东方财智 兴盛之源 东兴证券股份有限公司证券研究报告 分歧之一：通胀之争—大宗屡创新高 图表：LME铜、铝均已达到近10年来新高 资料来源：Wind、东兴证券研究所 图表：钢卷、原油价格处于历史高位 资料来源：Wind、东兴证券研究所 2021年初，大宗商品价格迅速上涨，铜、铝等更是创下十年新高。 0500100015002000250030003500020004000600080001000012000LME铜 LME铝（右轴） 美元/吨 美元/吨 010203040506070800200400600800100012001400160018002015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01NYMEX美国钢卷 NYMEX原油（右轴） 美元/桶 美元/吨 备注：统计时间截至2021年5月12日 p6 东方财智 兴盛之源 分歧之一：通胀之争—通胀源于海外 东兴证券股份有限公司证券研究报告 图表：美国铜价涨幅高于中国 资料来源：Wind、东兴证券研究所 备注：美国铜价以COMEX铜计，中国铜价以SHFE铜计。 统计截至5月10日。 对比海内外资源品涨价幅度，美国显著高于国内。以原油为例：2021年5月美国原油价格较上年同期上涨超160%，我国仅为约60%。 1001201401601802002020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-05美国： 铜价 中国：铜价 图表：美国钢价、原油价格涨幅高于中国 资料来源：Wind、东兴证券研究所 注释：美国钢价以NYMEX美国钢卷计，中国钢价以SHFE热轧卷板计。 美国原油以NYMEX原油计，中国原油以SHFE-INE原油计。 50100150200250300350美国：钢价 中国：钢价 美国：原油 中国：原油 p7 东方财智 兴盛之源 东兴证券股份有限公司证券研究报告 分歧之一：通胀之争—中美背道而驰 图表：中国—生活资料、CPI维持低位 资料来源：Wind、东兴证券研究所 图表：美国—核心CPI创1996年以来新高 资料来源：Wind、东兴证券研究所 我国CPI及PPI生活分项仍然保持稳定，美国高企的通胀并未向全球蔓延。CPI和PPI构成分项不同，输入型通胀压力很难导致通胀水平全面抬升。 -4-202468102005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-11CPI:当月同比 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 PPI:生活资料:当月同比 % -3-2-101234561996-011997-0