多维度估值观察：盈利修复带动估值下行

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 投资策略 多维度估值观察 2021 年 5 月 20 日 一年沪深 300 与深圳成指走势比较 市场数据 中小板/月涨跌幅(%) 12,257 创业板/月涨跌幅(%) 3,046 AH 股价差指数 2,467 A 股总/流通市值 (万亿元) 80.85/59.47 证券分析师：燕翔 电话： 010-88005325 E-MAIL： yanxiang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080002 证券分析师：朱成成 电话： 0755-81982942 E-MAIL:zhuchengcheng@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520080010 证券分析师：许茹纯 电话： 021-60933151 E-MAIL: xuruchun@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520080007 联系人：金晗 电话：010-88005150 E-MAIL: jinhan@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 盈利修复带动估值下行  核心观点：盈利修复带动估值下行 2021 年 4 月以来，A 股市场呈现震荡上涨态势，而整体估值出现明显下行，尤其是基金重仓股估值出现了大幅回落。这主要是因为 2021 年一季报的业绩数据显示，上市公司的盈利能力得到了显著改善。在 PE（TTM）的分母计算上，2021 年 Q1 的盈利取代了 2020 年 Q1 因疫情冲击造成的极端值，因此在2021 年 4 月底的估值切换过程中，可以明显看到盈利修复带动估值普遍下行。我们认为随着全球经济复苏的持续推进，A 股企业盈利增速和 ROE 水平有望随 PPI 一同提升。由于通胀上行期，资源周期品行业在量价齐升的推动下，盈利往往表现优异，周期和金融类公司有望在短期内适当修复估值，带动估值分化的进一步收敛。实际上自 2020 年 8 月以来，估值分化已经持续收敛较长时间，极端估值分化情况有了较大改善。由于当前估值分化仍处于偏高的历史分位数水平，估值分化的收敛仍可能继续进行。  A 股整体估值普遍下行 从 A 股整体估值情况来看，受一季报业绩披露影响，A 股整体估值中位数走低，而内部估值分化程度震荡下行。截至 2021 年 5 月 13 日，A 股市盈率中位数（TTM）为 31.4 倍（剔除负值，下同），处于历史分位数 16%的位置，整体估值水平较低。估值分化程度处于历史分位数 66%位置，在今年 4 月中旬有所回升，但在 4 月底继续回归收敛趋势。  基金重仓股估值继续大幅回落 国内主要指数沪深 300、创业板、中证 500、中证 1000 在 4 月估值水平普遍下行，指数内部估值分化程度表现不一，基金重仓股估值水平大幅下滑。基金前 100 名重仓股的市盈率中位数和市净率中位数分别为 49.9 和 8.2，处于 2010年至今的 80%和 87%历史分位点处。相对估值较今年 2 月份的极端高位有明显回落，但仍处于较高位置。  沪深 300 和恒生指数全球性价比凸显 在整体法计算下的全球主要股票市场估值比较中，恒生指数与沪深 300 指数 4月份以来估值明显下降，当前水平处于全球洼地，具有明显的投资价值。市净率指标中标普 500 和道琼斯工业指数估值较高，沪深 300 指数处于较低水平。从估值历史分位数来看，沪深 300 指数的市盈率与市净率基本处于中等水平。  一级行业估值差异收窄 从行业内部的市盈率中位数来看，各行业的估值水平差异有所收窄，多数行业当前估值偏低。各一级行业除食品饮料行业外市盈率中位数都低于历史中枢，其中国防军工和食品饮料估值较高。从行业相对 A 股市盈率（行业市盈率中位数除以 A 股市盈率中位数）来看，各行业相对估值水平差异显著。13 个行业的相对市盈率在历史中枢之上。从市盈率 75 分位数和 25 分位数的比值来看，多数行业内部估值分化情况显著收敛。10 个行业的内部分化程度超过历史均值。分板块来看，上游原材料：有色、钢铁、采掘、化工等行业估值普遍下降。中游工业品：轻工制造及建筑材料内部估值分化加大。下游消费品：估值中位数普遍下降，多数行业内部估值分化收敛。大金融板块：行业估值维持低位状态。TMT 板块：各行业估值普遍降低，传媒行业内部分化加剧。  风险提示 历史经验不代表未来，经济增速下行，通胀超过预期 0.00.51.01.5N/19J/20M/20M/20J/20S/20上证综指深证成指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 盈利修复带动估值下行................................................................................................. 6 盈利修复带动估值下行 ........................................................................................ 6 上市公司 ROE 持续改善 ...................................................................................... 7 企业盈利有望随 PPI 提升 .................................................................................... 7 A 股估值研究系列报告观点回顾 .......................................................................... 9 A 股整体估值情况：估值普遍下行 ............................................................................. 10 A 股整体估值显著下行 ....................................................................................... 10 A 股估值分化程度震荡下行 ................................................................................11 全部 A 股非金融估值下行 .................................................................................. 12 基金重仓股估值继续大幅回落 ....