银行资产配置观察第60期：有所取舍，再议长久期资产配置策略

最近中长期利率仍处于窄幅震荡，等待了 1 个月之后部分机构预期中的上行仍没有出现，全年剩余时间仅有 2/3，盲目等待变得越来越不适宜。上周我们在介绍短期资产时介绍了如何兼顾弹性和票息，本周我们关注，长久期资产势必要配置的话从哪里入手： 利率品方面，对于国债、国开等流动性相对较好品种，现阶段主要考虑 5、7Y 品种；地方债等低流动性品种，可侧重在 7Y，票息保护更好；特别对于部分非发达区域，额外溢价将是贡献超额收益。 银行金融债方面，3、4 两个月份供给不断放量，适度下沉博取稳定收益相对合适； 银行资本工具方面，国股大行资本工具的价值在缺少优质信用资产的背景下被充分认知，目前收益性价比下降，但若现金管理类产品新规出台，或带来一波相对较好的配置机会。 长期非银债权方面，3Y 品种供给更为集中，近期定价再度回落，目前对比 3Y 金融债优势明显不足，增厚收益效果较差，可暂不考虑。 综合供给量、收益水平，结合对未来趋势的判断，地方债、银行金融债等可作为表内降低机会成本，适度拉长久期的主要选择；对于主流的国债、国开等品种而言，选择 5~7Y 适度配置；而对于表外资金，国股银行永续债关注现金管理类产品新规可能带来的冲击机会。当然，上述讨论建立在减少机会成本的前提下，因而保持一定的介入程度即可，无需加大砝码。 资负专题报告 郭益忻 兴业研究分析师 电话：021_22852766 邮箱：guoyixin@cib.com.cn 银行资产配置观察 第 60 期 有所取舍-再议长久期资产配置策略 摘要 大类资产配置 资产配置策略报告 2021年5月15日 扫描下载兴业研究 APP 获取更多研究成果 关键词：资产配置，长期资产 oPnOpRzQqRrRpQsRpQmQmN8O9RbRtRrRmOpOkPoOrMkPmNxP6MoMnOMYsOpOwMmNqM图表 1：主要资产价格一览-2021-5-15 主要资产价格一览 贷款 首套房贷 二套房贷 5.31 5.59 国债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 2.33 2.75 2.94 3.09 3.14 政策金融债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 2.52 3.05 3.26 3.42 3.53 地方债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 2.38 2.96 3.22 3.38 3.44 NCD AAA 1M AAA 3M AAA 6M AAA 9M AAA 1Y 2.04 2.38 2.62 2.76 2.89 CP AAA 1M AAA 3M AAA 6M AAA 9M AAA 1Y 2.22 2.51 2.67 2.80 2.92 转贴 1M 3M 6M 9M 1Y 1.99 2.36 2.44 2.61 2.62 金融债 AAA 3Y AA+ 3Y AA 3Y 3.24 3.39 3.49 产业债 AAA 5Y AA+ 5Y AA 5Y 3.68 3.96 4.47 城投债 AAA 5Y AA+ 5Y AA 5Y 3.72 3.99 4.48 数据来源：wind，兴业研究 有所取舍-再议长久期资产配置策略 最近中长期利率仍处于窄幅震荡，等待了 1 个月之后部分机构预期中的上行仍没有出现，去年剩余时间仅有 2/3，盲目等待变得越来越不适宜。上周我们在介绍短期资产时介绍了如何兼顾弹性和票息，本周我们关注，长久期资产势必要配置的话从哪里入手： 利率品方面，对于国债、国开等流动性相对较好品种，现阶段主要考虑 5、7Y 品种；地方债等低流动性品种，可侧重在 7Y，票息保护更好；特别对于部分非发达区域，额外溢价将是贡献超额收益。 银行金融债方面，3、4 两个月份供给不断放量，适度下沉博取稳定收益相对合适； 银行资本工具方面，国股大行资本工具的价值在缺少优质信用资产的背景下被充分认知，目前收益性价比下降，但若现金管理类产品新规出台，或带来一波相对较好的配置机会。 长期非银债权方面，3Y 品种最为集中，近期定价已经初步反弹到去年 11 月间的水平，可根据自身风险偏好择优配置。 综合供给量、收益水平，结合对未来趋势的判断，地方债、银行金融债等可作为表内降低机会成本，适度拉长久期的主要选择；对于主流的国债、国开等品种而言，选择 5~7Y 适度配置；而对于表外资金，国股银行永续债关注现金管理类产品新规可能带来的冲击机会。当然，上述讨论建立在减少机会成本的前提下，因而保持一定的介入程度即可，无需加大砝码。 首先来看利率债品种。 一级市场方面，4 月以来地方债发行量逐步上升，但供给规模低于比市场预期。后续要关注的是会否全年发行量会缩减？差别在于是总量问题还是节奏问题。考虑到降低政府债务规模，限额空余可能会增加，那么后续月度供给高峰冲击减小；如果不缩减，那么 4 月少发的规模会在 5-10 月补回来，前面拖拉的越多，后面要补发的就越多，极端情况过往 4 季度少发的惯例安排都有可能发生改变。 图表 2：国债一级市场发行变化 数据来源：wind，兴业研究 图表 3：政金债发行弱变化 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000国债月度发行规模(亿元)1-10Y(不含)10Y及以上05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500政金债月度发行规模(亿元)1-10Y(不含)10Y及以上数据来源：wind，兴业研究 图表 4：地方债供给变化 数据来源：wind，兴业研究 二级市场方面，4 月以来不同品种活跃度均有所改善。具体而言，从周度成交量来看，国债、政金债、地方债各期限活跃度均提高，其中地方债部分改善尤其明显。资金驱动改善市场流动性是一方面，对于配置型机构无法继续等待是另外一方面，对于配置价值相对较高的地方债，从二级市场积极介入应该是地方债成交活跃度提高的重要原因。 价格方面，近期无风险利率维持窄幅震荡。10Y 国债区间 3.15-3.2%，10Y 国开 3.5-3.55%，10Y 地方债 3.4-3.45%。 对比主要利率债品种，目前高流动性的国开和国债收益均不如地方债。对于机会成本过高的机构应把注意力主要放在地方债。地方债区域分化定价是大势所趋，对于发达区域，未来 25BP 溢价降低是较大概率事件，损失的溢价是否能够弥补主要依赖国债基准的上行幅度。这样一来，现有点位配置至少在时间上可以02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000地方债月度发行规模(亿元)1-10Y(不含)10Y及以上占得先机。退一步说，即使 25BP 不取消，继续空仓等待的成本日益高昂，也将得不偿失。全期限来看，2-3Y、5-7Y、20-30Y 分成几个梯次，可按需配置。 图表 5：对比主要利率品的毛收益和净收益 10Y 国开债 10Y 国债 10Y 地方债 收益率 3.53% 3.14% 3.44% 所得税率 25.0% 0.0% 0% 增值税率 6.00% 0.00% 0.00% 风险权重 0% 0% 20% 净收益率 3.02% 3.14% 3.20% 数据来源：wind，兴业研究 图表 6