固收专题报告：今年以来资金“堰塞湖”的特征、影响和成因分析

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC 执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 今年以来资金“堰塞湖”的特征、影响和成因分析 基本结论  今年 3 月份以来，资金面持续表现出平稳向宽的态势，债市走出牛陡行情。那么两个多月来，资金面持续超预期向宽的原因是什么？资金“堰塞湖”效应或是主因。 市场回顾：资金价格持续低位徘徊。3、4 月份资金利率中枢较 2018 年和2019 同期均下降，利率互换 FR007 显示市场对资金面预期较为乐观，股份制银行 1 年期同业存单利率已低于 MLF 利率。资金面宽松不是央行投放的结果，3、4 月份财政投放节奏和幅度也不是流动性宽裕的原因。  资金“堰塞湖”含义及影响：从当前的实际情况看，资金“堰塞湖”表现为信用没有显著收缩，但资金使用效率不高，使得部分资金短期内滞留在金融体系内部，而形成“堰塞湖”。其带来的主要影响为：一是资金的逐利性会推高某些市场的资产价格，大宗商品价格涨势如虹就是例证；二是导致资金在金融体系内空转套利，非银存款和 3、4 月同业存单发行大增就是例证。  资金“堰塞湖”成因：一是投资偏弱使得信贷资金使用效率不高。尽管新增人民币存款和贷款均超同期水平，但由于投资偏弱，尤其是制造业投资依旧负增长，使得信贷资金使用效率不高。究其原因，一则是上市制造业企业资本开支环比减少指向当前企业投资信心偏弱；二则是制造业投资分化，下游工业企业利润改善有限制约投资增速。三则是制造业企业厂房设备由购买改为租赁，降低了投资需求，设备购置的固定资产投资增速今年以来持续下行印证了这一点。二是资产回报率低、政府债券发行节奏放缓等因素导致资金空转套利现象的出现，最明显的证据就是今年前几个月非银金融机构存款和同业存单激增。委外资金增加，货基和固收+类基金增加，可配资产不足，导致对非银存款和同业存单需求的大增。非银存款环比增量为近几年来同期最高水平，同业存单发行量 3-4 两个月连续过 2 万亿，为历史同期最高。  资金“堰塞湖”后期如何演变？首先，从信贷资金使用效率看，制造业投资已经显示上行信号，表现为产能利用率处于高位，企业经营景气指数向好，制造业资本开支增长势头并不弱。再者，非银存款方面，一季度非银资金整体是欠配的，随着债券供给的逐步增加，会加快资金配置，届时非银存款将被逐渐消耗。  总结：整体而言，3 月份以来，市场流动性持续向宽的主要原因是资金的“堰塞湖”效应所致。信贷资金的使用效率不高是重要原因。高信贷并不必然意味着高投资，指向当前制造业企业投资意愿低、资本开支不足。资产回报率低、政府债券发行节奏放缓等因素导致资金空转套利现象的出现，非银存款和同业存单激增，短期内助推了资金“堰塞湖”。 从后市来看，5 月已过半，债市收益率依旧在低位徘徊。结合 2021 年一季度央行货币政策执行报告的措辞来看，货币政策的结构调整短期将让位于宏观大局，5-6 月的货币政策和资金面可能仍将维系较为宽裕的环境。但随着债券供给的逐步增加，中长期来看，市场利率和可配置资产都将有所回升，目前过于宽裕的流动性环境将呈收敛局面。同时从信贷资金的使用效率看，制造业资本开支已现上行信号，投资回升有基础，两者共同作用下，资金“堰塞湖”效应或趋于缓和。  风险提示：货币政策调整超预期；疫情反弹超预期。 2021 年 05 月 17 日 固收专题报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 今年 3 月份以来，资金面持续表现出平稳向宽的态势，尤其是 4 月份，尽管面临缴税大月和债券供给环比增加，但资金利率依旧维持低波动，在超预期宽松的流动性驱动下，债市利率震荡下行，10 年期国债收益率录得今年 1 月底以来的新低。那么两个多月来，资金面持续超预期向宽的原因是什么？资金“堰塞湖”效应或是主因。 一、市场回顾：资金价格持续低位徘徊 3 月份以来，市场资金面持续向宽，隔夜和七天期等主要回购利率低位波动，且波幅不大。4 月份资金利率中枢较 3 月份小幅下行，且较 2018 年和 2019 年同期均明显下降。其中，4 月份 DR007 和 R007 均值分别为 2.11%和 2.14%，较 2019 年同期分别大幅回落 51bp 和 61bp，较 2018 年同期分别回落 29bp 和47bp。利率互换 FR0071 年由 2 月底的 2.67%一路下行至 2.46%（截至 5 月12 日），表明市场对资金面预期较为乐观。同业存单方面，股份制银行 1 年期同业存单利率从 2 月末的 3.16%下跌至 2.9%，已经低于 MLF 政策利率水平（2.95%）。 图表 1：市场对资金面预期乐观 图表 2：同业存单利率已低于 MLF（%） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 资金面宽松不是央行投放的结果。3 月份开始，央行逆回购操作多数维持在每日 100 亿元的低量水平，且多等量对冲；3 月份 MLF 等量续作，4 月份 MLF（包括 TMLF）净回笼 61 亿元。因此，央行操不存加量投放流动性的状况。 而从财政支出情况看，3、4 月份财政投放节奏和幅度也尚难成为资金面宽裕的原因。3 月份财政存款减少 4854 亿元，减少幅度弱于 2019 年（-6928 亿元）和 2020 年（-7353 亿元），跟 2018 年（-4802 亿元）较为接近，也就是 3 月份财政支出并未高于往年；4 月份财政存款增幅大于 2019 年。因此，财政支出也不会是流动性宽裕的原因，流动性持续宽松有更深层次的原因。 2.32.42.42.52.52.62.62.72.72.82.8利率互换:FR007:1年2.72.82.93.03.13.23.32021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-04同业存单:发行利率(股份制银行):1年rQmPoQuNoPqQrOmPqPsOrQaQaOaQtRmMpNnMfQnNqNeRmNuM6MtRmPMYqMsQNZmQuM - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3：财政存款减少幅度整体弱于往年（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 二、关注资金“堰塞湖”的含义和影响 （一）什么是资金“堰塞湖” 所谓的资金“堰塞湖”一般指的是流动性淤积在金融体系，一种情况表现为，央行加大流动性投放以应对经济下行压力，但实际的信用派生结果是紧的，或银行放贷意愿不高，或企业不愿借钱，即宽货币紧信用导致资金滞留在银行；另一种表现为，信用没有显著收缩，但资金使用效率不高，使得部分资金短期内滞留在金融体系内部，而形成“堰塞湖”。资金“堰塞湖”是流动性充裕的一种形象比喻，往往伴随着资金利率的下行。从当前的实际情况看，资金“堰塞湖”应该属于第二种情况，因为今年以来信贷数据持续超预期强劲。 （二）资金“堰塞湖”影响 3 月份以来，银行间市场流动性较为充裕，一季度末，超额存款准备金率为1.5%，高于 201