拼多多：逆势成长的社交电商平台

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 5 月 22 日 公司研究 逆势成长的社交电商平台 ——拼多多（PDD.O）投资价值分析报告 增持（维持） 逆势成长的社交电商平台 拼多多成立以来发展迅速：1）3Q2020 首次实现季度盈利（Non-GAAP）；2）截止 2020 年末，拼多多 GMV 达 16,676 亿元，市占率 17%，2017~2020 提升14pct; 3）4Q2020 活跃买家 7.88 亿人，超越阿里巴巴和京东；4）2020 年拼多多订单量市占率（订单量/规模以上快递业务量）46%，2017~ 2020 提升 35pct。 流量红利末期，下沉市场仍存增量空间 2020 年末已至流量红利末期：1）互联网普及率达 70.4%，移动购物普及率近56%；2）电商市场渗透率逐步提升，网上实物商品销售额/商品零售总额占比达30%。下沉市场仍存部分增量空间：1）农村互联网普及率为 56%，城镇互联网普及率为 80%，差距逐年缩小；2）农村社消零售总额增速高于城镇 1pct 左右。 人货场三位一体打造竞争优势 拼多多的逆势成长来自于：1）针对下沉市场错位竞争，2021 年 3 月拼多多月活用户 60%来自三线及以下城市； 2）通过 C2M 及新品牌计划反向定制，品销合一；3）利用游戏思维打造社交型消费体验，提升活跃买家数量及用户黏性。 收入不断提升，即将实现盈利 拼多多收入仍有较大提升空间，主要源自货币化率和 ARPU 值的提升：1）2020年拼多多货币化率 3.23%，相较于 2017 年上升 2.19pct。2）2020 年 ARPU 2115元，2017~2020 CAGR= 54%。随数字化营销工具、拼小圈、多多买菜等新业态布局，收入将进一步提升，有望于 2022 年实现盈利（GAAP）。 盈利预测、估值与评级：拼多多于 2020 年 8 月起布局多多买菜新业务，预计 2021年资本支出将大幅增加，因此我们下调对公司 2021/2022 年 GAAP 净利润的预测-129%/-86%至-52.95/53.77 亿元（原预测值为 183/394 亿元），新增对公司2023 年 GAAP 净利润的预测 148.74 亿元，对应 EPA（Earnings per ADR）为-0.65、0.66、1.83 美元，采取相对估值法，目标价 169.75 美元/ADR，公司于2020 年 8 月起布局社区团购业务，将进一步增强用户粘性，且 2021 年以来公司股价自最高点（212.60 美元/ADR）已跌至 129.29 美元/ ADR，下降 39%，我们认为公司的高估值风险已经逐步释放，维持“增持”评级。 风险提示：业内竞争加剧，社区团购前期投入过高，直播电商冲击，监管风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 30,142 59,492 106,375 144,846 191,009 营业收入增长率 129.74% 97.37% 78.81% 36.17% 31.87% 净利润（GAAP 百万元） -6,968 -7,180 -5,295 5,377 14,874 净利润(GAAP)增长率 NA NA NA NA 176.64% 净利润（Non-GAAP 百万元） -4,266 -3,567 -1,906 8,191 17,405 净利润(Non-GAAP)增长率 NA NA NA NA 112.50% EPS（元） -1.51 -1.43 -1.06 1.07 2.97 EPA（美元） -0.93 -0.88 -0.65 0.66 1.83 ROE（归属母公司)（摊薄） -28.27% -11.93% -9.09% 8.09% 17.74% P/E NA NA NA 196 71 PB 39 18 18 16 13 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间 2021-05-21, 美元汇率按 1 美元=6.5 人民币计算，1ADR=4 股普通股 当前价/目标价：129.29/ 169.75 美元 作者 分析师：唐佳睿 CFA CPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 50.13 总市值(亿美元)： 1620.38 一年最低/最高(美元)： 112.33/212.60 近 3 月换手率： 65.89% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -7.78 -25.04 244.59 绝对 -5.19 -28.38 188.97 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 拼多多（PDD.O） 投资聚焦 关键假设 市场空间：电商行业流量红利时代即将步入末期，社区团购业态或将提供新空间。 经营活动：拼多多目前 GMV 增速仍高于阿里和京东，随多多买菜等新业态发展，活跃买家与人均消费额将进一步提升，我们预测拼多多 2021- 2023 年活跃买家数为 9.15/10.15/11.16 亿人，ARPU 为 2,562/3,010/3,465 元，对应 GMV 为23,431/30,558/38,666 亿元。 盈利能力：目前拼多多货币化率仍处于业内较低水平，有向上空间，我们预测2021-2023 拼多多货币化率为 3.54%/3.74%/3.94%，从 2020Q4 起拼多多新增自营商品营销收入，预计将在一段时间内稳定在 GMV 的 1%左右，我们预测 2021 -2023 年拼多多自营部分营业收入为 234/306/387 亿元，对应总营业收入为1,064/ 1,448/ 1,910 亿元。拼多多以轻资产运营模式，毛利率相对稳定，主要支出为销售费用，目前拼多多获客成本不断提升且仍处于业内较低水平，我们预测拼多多 2021- 2023 年销售费用为 530/534/664 亿元。 我们的创新之处 本文论述了拼多多从人货场三个维度错位竞争，逆势成长的颠覆创新逻辑，提出了未来拼多多进一步增长的三大新业务看点：1）凭借数字化工具进行精准化营销，提升营销效率，提升货币化率；2）拼小圈作为私域流量运营工具，在 00后群体中接受程度很高，受益于 00 后群体消费能力的提升趋势，拼多多 GMV将随之提升；3）多多买菜在社区团购赛道具有直采和下沉市场渗透率高的优势：一方面，拼多多凭借自营生鲜的 B2C 平台起家，目前约有 1200 万农民入驻拼多多平台，均为多多买菜潜在本地供应商。另一方面，目前多多买菜流量大概有60%左右来自主站导流，而美团优选则主要依赖团长获客（美团流量 80%左右来自团长导