中外信用评级机构商业地产行业评级技术比较

请务必阅读正文后的免责声明 2021 年 4 月 29 日 远东研究·评级技术研究 中外信用评级机构商业地产行业评级技术比较 摘 要 作 者：申学峰 邮 箱：research@fecr.com.cn 本文对国内外主要评级机构的商业地产行业信用评级技术进行横向比较，重点分析不同机构在评级对象、评级框架、评级要素和级别调整因素几个方面的异同。 在评级对象方面，标普和穆迪是以全球范围内的商业地产公司为对象，范围包含了 REITs 类公司。国内评级机构评级对象限于国内公司，且不包含 REITs。国内机构对商业地产的界定也有细节差异，中诚信与新世纪界定的范围是出租商业类物业的公司，而远东资信还划入了销售商业物业的公司。 在评级框架方面，标普使用的是矩阵方法，即先分析业务风险、财务风险，根据两个维度的分析结果通过矩阵映射得出基准等级。穆迪、中诚信、新世纪和远东资信则使用线性加权评分方法，即先对每个因子进行打分，分数按权重线性加总得出对应基准等级。最后在基准等级上进行级别调整得出最终主体等级。 在评级要素与指标方面，对比标普和穆迪，标普的指标设置较为全面，包含了大部分需要考虑的因素，而穆迪的评级指标数量相对较少。标普评级中考虑的盈利能力、资产估值与折旧等指标没有被穆迪的模型所覆盖。对比国内机构，新世纪和远东资信使用了较多的财务数据作为定量指标，中诚信相对使用了更多定性指标。新世纪衡量了宏观环境和行业风险，而中诚信和远东资信则没有考虑。 在级别调整因素方面，对比标普和穆迪，除穆迪的调整因素比标普的明显更多之外，标普的级别调整因素大多通用于其他行业，而穆迪针对行业的特点选择级别调整因素。对比新世纪和远东资信的级别调整设置，新世纪调级依据的大部分是财务相关的因素。 相关研究报告： 1.《土地供应显著增加，行业债券信用利差逐步下降——2021 年 3 月房地产行业观察与债市运行动态》，2021.4.9 2.《国内康养地产的发展现状、前景及其对房企财务的影响》，2021.4.6 3.《土地成交大幅减少，重点城市土地出让“两集中”——2021 年 2 月房地产行业观察》，2021.3.9 4.《商品房成交热度不减，房企融资新规开始施行——2021年 1 月房地产行业观察》，2021.2.10 5.《2021 年中国住宅地产行业信用展望》，2021.2.8 1 / 11 请务必阅读正文后的免责声明 2021 年 4 月 29 日 远东研究·评级技术研究 一、概述 商业地产即作为商业用途的地产，区别于以居住功能为主的住宅房地产、以工业生产功能为主的工业地产。商业地产是通过合理运营实现房地产升值、获取回报的房地产投资品，包括传统商铺、专业市场、商业街、社区商业中心、大型购物中心、百货商场、休闲或娱乐商业、办公楼、写字楼等。我国商业地产行业起步晚，且经营模式与国外发达国家有所不同，因而国内外评级机构在行业评级技术上存在一定差异。 本文将不同信用评级机构公开披露的商业地产行业评级技术文件进行横向比较，重点分析国内外评级机构在评级方法与模型上的相同和不同之处。根据国内外主要评级机构披露的信息（见表 1），目前标普、穆迪、中诚信、新世纪、远东资信已披露专门针对商业地产行业的评级技术文件，联合资信的房地产行业评级技术文件涵盖了商业地产，而中证鹏元、东方金诚、大公尚未披露覆盖商业地产行业的评级技术文件。需要注意的是，标普定义的 Real Estate Industry 特指商业运营类的房地产，不包含房地产开发。 表 1：中外信用评级机构商业地产行业（企业）信用评级方法一览 评级机构名称 简称 评级方法与模型名称 发布/更新时间 S&P Global Ratings 标普 Key Credit Factors for the Real Estate Industry 2020/04/01 Moody’s Investors Services 穆迪 Rating Methodology: REITs and Other Commercial Real Estate Firms 2018/09/10 中诚信国际信用评级有限责任公司 中诚信 房地产行业（商业）评级方法 2018/06/29 联合资信评估股份有限公司 联合 —— —— 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 新世纪 房地产租赁行业信用评级方法 工商企业评级模型（房地产租赁） 2021/01/06 中证鹏元资信评估股份有限公司 中证鹏元 —— —— 东方金诚国际信用评估有限公司 东方金诚 —— —— 大公国际资信评估有限公司 大公 —— —— 远东资信评估有限公司 远东资信 中国商业地产行业企业信用评级方法与模型 2020/05/19 资料来源：评级公司官网，远东资信整理 二、评级对象比较 标普和穆迪的商业地产行业评级方法针对的是全球范围内的公司，包括 REITs（房地产投资信托）和房地产运营公司。此处定义的 REITs 是指持有并运营商业地产的公司实体，与国内以基金形式运营的 REITs 有本质的区别。REITs 及其他形式的房地产运营公司的具体经营模式千差万别，企业可以通过不动产交易赚取差价，也可以通过对 2 / 11 请务必阅读正文后的免责声明 2021 年 4 月 29 日 远东研究·评级技术研究 外租赁获取租金。为了明确评级范围，穆迪和标普将评级对象限定为主要收入来自房地产租金的公司。具体经营的房地产类型可以是一般意义上的商业地产，也可以是工业地产。 国内评级机构的评级方法适用范围是国内的公司。由于和发达经济体的房地产经营模式存在明显差异，国内没有成熟的股权类 REITs 市场，因而国内机构的商业地产行业评级方法的评级对象不含 REITs 类公司。 与标普和穆迪两家评级对象界定基本一致所不同的是，国内各信用评级机构在商业地产行业具体评级对象的界定上存在一定差异。根据披露的评级方法文本，中诚信评级方法的适用对象为持有商业物业租金收入超过其最近一期营业收入 50%的房地产企业。新世纪的评级方法适用于从事物业租赁相关业务，且满足以下条件之一的企业：营业收入以租金收入为主（50%及以上）；毛利润主要来自物业租赁及服务业务（50%及以上）；资产主要布局投资物业资产（50%及以上）等。其物业业态包括商场、写字楼、公寓、工业厂房、物流仓库、文体场馆等。远东资信适用于商业地产行业评级方法和评级模型的企业主要是指：商业地产行业相关业务（包括商业地产销售、出租）的营业收入占企业营业收入总额的比重大于或等于 50%的企业。 将三家机构评级方法的适用对象进行比较：中诚信的方法适用对象限定于经营商业物业并以租金为主要收入的公司；新世纪的方法适用对象既包括经营商业物业的公司，也包括经营工业厂房的公司，且不限定公司必须