何以成就头部基金公司（三）

分析师及联系人 [Table_Author] ● 覃川桃 ● 鲍丰华 (8621)61118766 (8621)61118705 qinct@cjsc.com.cn baofh@cjsc.com.cn 执业证书编号： S0490513030001 请阅读最后评级说明和重要声明 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 25 [Table_Title1] [Table_Invest] 报告日期 2021-05-04 金融工程 专题报告 [Table_Report] 相关研究 •《ESG系列一：指数巡礼，从美好生活到稳健投资》2021-05-02 •《绝对收益（七）：雪球产品探秘与规模估算》2021-04-27 •《赎旧不买新》2021-04-24 [Table_Title] 何以成就头部基金公司（三） [Table_Summary]  规模扩张节奏与基民入场的节奏并不同步，三轮权益类基金大牛市里仅在第一轮中提升了管理规模占比 第一轮中管理规模占比由 2006 年三季度末的 0.22%提升至 2008 年三季度末的 1.88%。第二轮中管理规模占比被同行蚕食，由 2014 年中的 2.03%降至 2015 年中的 0.74%。第三轮中管理规模占比基本维持稳定，在 3.40%上下。2019 年初至 2021 年一季度末全市场的权益基金总规模上升了 198%，X 基金的总权益规模上升了 208%，其中主动权益类基金的总规模上升了 210%，管理规模占比由 3.24%提升至 3.35%。  2021 年一季度末时累计净值比为 2.52 以 2006 年初为基期，全市场主动权益基金至 2021 年一季度末时加权累计净值为 10.63，X 基金加权累计净值为 26.78。成立之后直至 2008 年三季度末之前 X 基金的业绩持续大幅跑赢同行，之后斜率降低但仍持续跑赢且无大幅回撤。  尾部持仓的配置比头部持仓的调整对净值影响更大，下行期大幅减仓、市场稳定后快速加仓对 X 基金的业绩优势有很大贡献 X 基金旗下的各类基金在大部分时间里加减仓基本同步，也就是说大波段择时应是公司层面的决策，且降仓节奏基本同步于大市风险，越跌越减，且在市场企稳回升时期加仓也远比同行整体果断。头部持仓在整体持仓中的仓位占比大致在 30%上下，最近两年以来随着管理规模的快速扩张有个较为明显的下降，从 2019 年中的 39%降至 2020 年末的 25%，期间管理规模由 909 亿扩大为 1960 亿。也就是说新进资金并没有同比买入之前的持仓，特别是重仓股。从 X 基金历史上的两次大降仓时头部持仓的仓位占比看，头部持仓在资产净值中的占比基本保持稳定，也就是说减仓的重点为尾部持仓。  尾部持仓更替比例很高，头部持仓虽然更替比例低但其并不是 X 基金的核心竞争力所在 若以 2006 年中为基期，在满仓的假设下，至 2021 年一季度末 X 基金的头部持仓累计加权净值为 5.92，全部持仓的累计加权净值为 8.28，全市场主动权益基金的累计加权净值为 6.95。也就说如果我们沿用前期的分析框架，用与实际持仓较为贴近的季报持仓作为分析基础，无法解释 X 基金的净值优势是如何获得的，但若用对净值解释度较好的半年报持仓作为分析基础，在下一个持仓期里被替换掉的概率一般在 50%，结论的适当性也十分堪忧。 [Table_Risk] 风险提示： 本报告结论均根据历史数据测算而得，未必与未来走势相符。 nQmQmOuMvNbRcM8OnPnNoMoPfQoOnQiNrRoQ7NoPqOxNsOrNuOrQqN 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 25 金融工程丨专题报告 目录 基金公司规模变动情况及业绩走向 ............................................................................................... 6 按自己的节奏扩张管理规模 ............................................................................................................................ 6 净值优势稳步提升 .......................................................................................................................................... 6 基金公司持股集中度 ..................................................................................................................... 7 公司的持股集中度远远高于全市场 ................................................................................................................. 7 平台型公司 or 风格型公司？ .......................................................................................................................... 8 超额收益能力拆解 ........................................................................................................................ 9 尾部持仓和择时调仓对超额收益贡献大 ......................................................................................................... 9 定期报告披露的持仓的参考价值 .................................................................................................................. 12 从整体持仓看基金风格 ............................................................................................................... 15 制造板块 ..........................................................................