中国新能源汽车行业：造车新势力，引领汽车电动化浪潮

招银国际证券 | 睿智投资 | 行业研究 | 首次覆盖 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http://www.cmbi.com.hk 下载更多招银国际证券研究报告 *本报告为 2021 年 4 月 16 日所发布英文报告的翻译版本。如欲进一步了解，敬请参阅英文报告。 中国新能源汽车行业 白毅阳, CFA (852) 3900 0835 jackbai@cmbi.com.hk 萧小川 (852) 3900 0849 robinxiao@cmbi.com.hk 隋晓萌、徐涵博、丁文捷对本报告亦有贡献 2021 年交付量预测 蔚来汽车 87,175 小鹏汽车 48,499 理想汽车 57,092 资料来源：招银国际证券预测 2021 年营业收入预测 – 百万人民币 蔚来汽车 33,069 小鹏汽车 9,093 理想汽车 16,564 资料来源： 招银国际证券预测 2021-2025 年三家新势力销量预测 资料来源： 招银国际证券预测 2021-2025 年三家新势力市场份额预测 资料来源： 招银国际证券预测 - 50 100 150 200 250 300 350 400理想蔚来小鹏(千辆)0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%理想蔚来小鹏优于大市 (首次覆盖) 2021 年 4 月 30 日 1 我们认为，中国的新能源汽车市场在未来 5-10 年将具有巨大的增长潜力。根据我们测算，中国新能源汽车市场 2021-2025 期间销量年均复合增长率为 34%，渗透率将从 2020 年的 5.4%翻了两番至 2025 年的 20%。我们认为蔚来汽车、小鹏汽车和理想汽车凭借其成功的产品、先发优势以及良好的融资能力，正在引领汽车电动化浪潮。展望未来，我们预计三家造车新势力在汽车智能化以新车型开发方面将全面领先同业。我们给予中国新能源汽车行业“优于大市”评级。我们的行业首选是理想汽车，推荐顺序为理想汽车>小鹏汽车>蔚来汽车。  我们预计中国新能源汽车 2021-2025 年间销量年均合复增长率将达到 34.2%。得益于 1）补贴政策的延长和 2）双积分政策的推动等政策利好，我们预计中国新能源汽车的销量将在 2021 年同比增长 40.1%至 192 万辆。由于中国政府致力于培育新能源汽车行业，参考工信部设定务实的“2025 年渗透率达到 20%”的目标，中国新能源汽车市场 2021-2025 期间销量 CAGR 复合增长率为34.2%。  造车新势力在赛道中处于领先地位。 蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车（下称“三家新势力”）在此前竞争激烈的市场中突破重围，并在 2020 年实现了亮眼的交付成绩。我们认为三家新势力已经连续突破了企业发展早期的重要里程碑，并正在朝着可持续发展的方向前进。我们相信，1）合适的产品车型推出节奏；2）强大的融资能力以及 3）差异化的市场定位，是三家新势力脱颖而出的关键因素。  差异化成长路径。新势力采取了截然不同的发展战略。蔚来汽车定位豪华品牌，提供优质服务同时打造优秀的用户社区文化。小鹏汽车在自动驾驶领域处于领先地位。理想汽车在精准产品定位和成本控制方面表现出色。截止 2020 年底，三家新势力分别拥有 300-420 亿元人民币的现金储备。我们认为三家新势力目前在竞争中处于有利位置，未来将花费更多的精力和资源来增强各自领先优势。  理想汽车是我们的行业首选。鉴于其未来 5-10 年的巨大增长潜力，我们首次给予中国新能源汽车行业“优于大市”评级。我们对于不同业务给予不同市销率倍数，并将 2025 年估值折现回 2021 年作为三家新势力公允价值。我们认为蔚来汽车领先的产品交付和服务货币化进展应获得估值溢价。我们给予蔚来汽车 / 小鹏汽车 / 理想汽车的目标价分别为 46.32 美元 / 43.12 美元/ 37.73 美元。根据目前的估值和股价上升潜力，我们将理想汽车作为行业首选。我们对此次所覆盖公司的推荐顺序为理想汽车>小鹏汽车>蔚来汽车。  行业风险：1）半导体供应短缺； 2）产品缺陷； 3）竞争加剧。 同业估值 公司 股票代码 中国市场 主要车型 2020 年交付量 股价 （美元) 市值 (百万美元) 2021 年 营业收入 预测 (百万美元) 2021 年 市销率 P/S 倍数 特斯拉 TSLA US Model 3, Model Y 499,550 677.00 652,175 49,270 13.2 蔚来汽车 NIO US ES6, EC6, ES8 43,728 38.99 63,886 5,360 11.9 小鹏汽车 XPEV US G3, P7 27,041 30.52 24,491 2,173 11.3 理想汽车 LI US ONE 32,624 19.55 17,686 2,926 6.0 资料来源： 公司资料，彭博，招银国际证券预测中国新能源汽车行业 造车新势力：引领汽车电动化浪潮 2021 年 4 月 30 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 目录 中国新能源汽车市场前景展望 .................................................................... 3 乘用车销售恢复增长轨道............................................................................ 3 中国汽车市场仍具备中长期增长潜力 .......................................................... 4 豪华车正在获得市场份额............................................................................ 4 新能源汽车市场具有巨大的增长潜力 .......................................................... 6 蔚来汽车、小鹏汽车和理想汽车是中国汽车电动化的领导者 .................... 10 差异化的发展道路 .................................................................................... 12 与特斯拉的竞争 ........................................................................................ 27 MCU 供应短缺可能是短期风险 ................................................................. 28 销售和盈亏平衡预测 .........................................................