策略专题：短期难免分化，消费真成长不改

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017 年 10 月 30 日 策略研究 短期难免分化，消费真成长不改 策略专题 ◆ 四季度消费板块内部面临分化压力，但不改新格局下的消费真成长属性。10 月 17 日以来，28 个一级行业中，累计涨幅前三都是消费板块，尤其是食品饮料涨幅高达 8.9%，与此同时，上证综指同期涨幅仅有 1.1%。食品饮料板块的快速上涨引发了市场对可持续性的普遍担忧。白酒和家电两大涨幅领先板块的短期回调压力难免对市场造成一些扰动，但是结构性牛市的中长期趋势仍然存在，家电和白酒深调的概率并不大。四季度调整之后，中长期依旧坚定推荐消费品尤其是必需消费品的底仓配置价值。除了消费品之外，四季度建议关注存在政策催化预期的人工智能、精密制造、环保、“一带一路”板块，以及业绩不错、估值不高的保险和银行。 ◆ 房地产市场调控对家电板块的压力将逐步显现。自去年以来，虽然一线城市地产调控严格，但在棚户区货币化安置的作用下，二三线城市的房地产销售异常火爆，带来了房地产板块的利润增速一路攀高，有效催化了家电板块的牛市行情。但是，“十一”前重庆等二三线城市超预期加强调控，近期央行不断释放严打消费贷违规进入房地产市场，明年的棚户区改造力度大概率放缓，家电板块难免受到一些拖累。但是，家电是中国技术最成熟、产业链配套最齐全的行业，在消化房地产调控的冲击后，仍是最值得配置的消费板块之一。 ◆ 综合通胀回落将压制白酒四季度的表现。从统计数据看，食品饮料与白酒板块整体估值并未高于历史均值。更重要的是，白酒尤其是高端白酒并不是普通消费品，品牌价值与物理属性决定了它是优良的对抗通胀的品种，通胀上升通常会推升白酒行业的盈利增速。展望四季度，PPI 基数过高，CPI 上行乏力，GDP 平减指数大概率回落，将对白酒行业利润增速形成压力。此外，机构投资者也存在对食品饮料板块的资产再平衡需要，但在结构性牛市、GDP 平减指数回落空间有限的背景下，白酒重现深度回调的概率非常小。 ◆ 消费真成长属性不改。从美国经验看，1963-2014 年间，通胀调整后的必需消费品板块复合收益率第一，且波动率较低，这主要得益品牌效应支撑下的 ROE 的持续提升。在中国当下，除了短期的防御需要、劳动力开始负增长以及强制储蓄效应减弱外，还受益于调节收入分配与扶贫，这有助于提高全社会的消费倾向。而中国必需消费品龙头股的品牌效应日益突出，有利于在消费品稳定成长的背景下长期享受行业超额收益。 ◆ 风险提示：金融严监管节奏超预期加速；美国利率上行超预期加速。 分析师 谢超（执业证书编号：S0930517100001） 010-56513031 xiechao@ebscn.com “市场前瞻”系列报告《紧信用下，股市看结构，债市看时点》 ——2017.01.25 2017-10-30 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 10 月 17 日，我们发布前瞻报告《五大结构性机会——新格局下的策略思考》，提出既没有全面看多的大牛市，也不用担忧短期的风险偏好下降。在结构性牛市的总体判断下，首推消费，并提出消费才是真成长。在 10 月17 日-27 日，28 个一级行业中累计涨幅前三都是消费板块，尤其是食品饮料涨幅高达 8.9%，与此同时，上证综指同期涨幅仅有 1.1%。食品饮料板块的快速上涨引发了市场对可持续性的普遍担忧，对此，我们认为四季度消费板块内部面临分化压力，但不改新格局下的消费真成长属性。 图 1：消费股涨幅占据前三（10 月 17-27 日） 资料来源：Wind 1、家电的压力：在于房地产后周期的拖累 家电是今年涨幅第二的板块，目前的累计涨幅约为 42%，存在一些机构投资者的资产再平衡压力。今年的家电板块之所以能够如此火爆，除了今年的蓝筹大牛之外，也体现了家电作为房地产后周期产业的特点。一般而言，前期地产销售的好，通常有利于后期家电板块获取超额收益（图 2）。 图 2：房地产销售面积增速与家电板块对上证综指的超额收益（%） 资料来源：Wind -4-20246810食品饮料 家用电器 医药生物 电子元器件 非银金融 餐饮旅游 交通运输 房地产 农林牧渔 建筑装饰 上证综指 电气设备 汽车 机械设备 建筑材料 化工 商业贸易 轻工制造 银行 纺织服装 传媒 公用事业 综合行业 通信 采掘 计算机 有色金属 黑色金属 国防军工 -40-200204060802009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-09商品房销售面积:累计同比 家电板块超额收益 中信产业投资基金管理有限公司2017-10-30 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 3：房地产利润增速与家电板块对上证综指的超额收益（%） 资料来源：Wind 但是从数据上看，房地产利润增速与家电板块的超额收益走势明显更一致（图 3），其中的原因，一方面可能是因为家电板块的采购除了来自于居民在购房后的家电采购需求外，开发商本身也是家电重要的采购方，房地产板块的利润高增长有利于支撑开发商对家电的采购需求。 图 4：房地产板块利润增速变动滞后于商品房销售增速（%） 资料来源：Wind 但在长期，房地产销售增速的持续下滑终将给房地产板块的利润增速形成压力，因此往后看，无论是从房地产销售影响居民采购家电需求的渠道看，还是从地产销售影响开发商对家电采购需求的角度看，只要地产销售增速持续下滑，终将对家电板块形成压制。在“十一”前，重庆等二三线城市超预期加强地产调控，当下央行不断释放严打消费贷违规进入房地产市场的信号。与此同时，在今年对房地产销售发挥了关键支撑作用的棚改项目，总的棚改套数将由今年的 600 万套大概率下降到此后的 3 年1500 万套的水平。因此，后续地产销售增速继续下滑的概率较大，考虑到今年年初的销售高基数，预计明年一季度的地产销售增长压力较大，这将拖累家电继续获取超额收益。 -30-1010305070901101301502009-092011-092013-092015-092017-09家电超额收益 房地产利润增速 -200204060801001201402009-092011-092013-092015-092017-09房地产利润增速 商品房销售面积:累计同比:季 商品房销售额:累计同比:季 2017-10-30 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2、白酒的压力：综合通胀压力回落 虽然个别成分股存在估值偏高问题，但从总体看，食品饮料板块的估值目前大约是 35 倍，还没到历史均值水平的 40 倍，白酒板块目前基本上和历史平均估值差不多，大约 34 倍（图 5），总体并不存在估值上的均值回归压力。 图 5：食品饮料与白酒板块 PE（TTM） 资料来源：Wind 不过，虽然估值上总体没有明显偏高，但在盈利增速上却存在均值回归压力，3 季度的净利润增速高达 43%，远超 24%的历史均值（图 6）。不过，均值回归毕竟只是一种统计规律，判断高增速能否维持还是应该基于基本面。一个可以考虑的视角是，白