茅系列研究之鉴往知来：600倍茅的6次大跌

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 策略专题 2021 年 04 月 29 日 策略专题 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《北上加大增持力度，基金出现赎回 压 力 微 观 流 动 性 跟 踪 双 周 报(2021.04.12-25)-》，2021.4.27 2.《疫情交易复燃，把握窗口调结构》，2021.4.25 3.《创业板首日涨幅回落，询价关注睿昂基因——周观新股 2021 年 4月第 4 周-》，2021.4.24 4.《不止简单防守，不改价值趋势》，2021.4.23 5.《银行房建&支持服务景气度上行——中观全行业景气跟踪 2021 年第 3 期-》，2021.4.22 600 倍茅的 6 次大跌 ——茅系列研究之鉴往知来 [Table_Summary] 投资要点：  本报告导读：茅指数 24 年涨超 600 倍，但 2000 年以来也有 6 次 20%级别的回撤。鉴往知来，我们对茅的 6 次大跌系统复盘研究，总结出三点规律和三条路径。  茅指数涨幅一骑绝尘。茅指数是 Wind 编制的，包含了一系列“类茅台”公司（主要指消费、医药以及科技制造等领域拥有较强成长性及技术实力的部分龙头公司），从 1996 年底的 1000 点到 2021 年 4 月 28 日的 65 万点，茅指数涨幅超过 600倍，同期上证指数涨幅为 277%。截至 2020 年底，茅指数 24 年的 CAGR 为 30.90%，而上证指数仅为 5.71%，茅指数的涨幅在市场中一骑绝尘。  茅指数 2000 年后共出现 6 次大跌，最大回撤为 66%。我们分析茅指数的历史整体走势和回撤情况，发现 2000 年后共有 6 次大跌（20%级别以上的回撤），分别出现在 2001-2003 年（382 个交易日），2008 年（190 个交易日），2011-2012 年（105 个交易日），2015-2016 年（156 个交易日），2018 年（93 个交易日），以及当下的 2021 年。而其历史最大回撤为 66.01%，出现在 2008 年全球金融危机期间。  鉴往知来，茅的 6 次大跌复盘，三点规律和三条路径如下：  规律一：除去成分股尚未具有“茅属性”的早期阶段，茅指数的后五次回撤均由于估值大幅下杀所致。在 2001 年至 2003 年茅指数的第一次回撤时，其成分股尚未具有“茅属性”，盈利能力并不稳定，同期 EPS 大幅回落，指数走势与上证随波逐流。后五次回撤的主导因素均是估值水平大幅下降。  规律二：在国内经济增速换挡降速后，茅指数利润端增长的稳定性能够支撑其相较于市场在回撤时跑出超额。在 2010 年底，应对金融危机的刺激政策影响逐渐减弱，国内经济增速开始由双位数转向个位数，大部分行业增长速度放缓，从此往后龙头效应逐渐显现。此背景下，茅指数在此后的回撤中相较于上证大多有较显著超额。  规律三：茅指数估值走势仍受到市场牵制，与上证估值裂口扩大时警惕回撤风险。通过对比茅指数与上证指数的历史估值走势，可以发现虽然两者之间变化幅度会有所差异，但方向趋势大部分时间相同。在第六次回撤前，茅指数先出现了两波估值大幅拉升，但上证估值基本稳定，两者裂口拉大。春节后茅指数估值快速回落，历史首次大跌中明显跑输上证，两者估值裂口有所收敛。  三条路径：根据历史规律，除大级别危机外，茅更多是通过利润增长消化估值压力，根据乐观、中性、悲观三种净利润增长路径，当前茅指数将分别于 2021、2022、2023 年消化估值至接近 2000 年以来中位数的 21 倍。以 Wind 净利润的一致预测最大值、平均值、最小值分别作为茅指数净利润未来变化的“乐观路径”、“中性路径”、“悲观路径”，对应茅指数当前市值，计算得到乐观路径下的净利润增长将于2021 年消化整体估值至 22.78 倍；中性路径下，2022 年估值将消化至 22.47 倍；悲观路径下将于 2023 年消化至 22.29 倍。  风险提示： 历史数据无法反映未来确定情况，未来可能出现历史尚不存在的情况。 策略专题 2 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 茅：一骑绝尘 600 倍，6 次大跌，最大回撤 66% ....................................................... 5 2. 从随波逐流到勇立潮头：茅指数 2000 年后 6 次大跌全复盘 ....................................... 6 2.1. 第一次：降息和减税助长的互联网泡沫，经济回调叠加加息催化其破灭 ............ 6 2.1.1. 国际环境：始于美国的互联网泡沫始末 ...................................................... 6 2.1.2. 国内环境：亚洲金融危机不改经济高速增长的基本面 ................................ 7 2.1.3. 指数走势：此次回撤茅指数与上证基本同步，滞后纳指 ............................ 8 2.2. 第二次：金融危机席卷全球，国内股指遭遇历史最大回撤 ................................. 9 2.2.1. 国际环境：金融危机蔓延，经济严重衰退 .................................................. 9 2.2.2. 国内环境：经济过热下货币政策收紧，应对危机政策实施快于美国 ........ 10 2.2.3. 指数走势：全球系统性风险，国内股指同步回撤 ..................................... 11 2.3. 第三次：全球复苏放缓叠加欧债危机蔓延，国内经济向中高速增长切换 .......... 13 2.3.1. 国际环境：欧债危机蔓延，拖累其他经济体 ............................................. 13 2.3.2. 国内环境：经济增速面临换挡，货币政策未明显放松 .............................. 14 2.3.3. 指数走势：茅指数与大盘首次分化 ........................................................... 15 2.4. 第四次：经济增长向高质量转型，“杠杆牛”到“去杠杆” .........................