证券及其他行业：建议左侧布局券商，关注龙头溢价提升、超跌头部、特色资管标的-中金公司

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2021 年 4 月 29 日 证券及其他 建议左侧布局券商，关注龙头溢价提升、超跌头部、特色资管标的 观点聚焦 投资建议 当前 AH 券商板块估值已具吸引力，建议左侧布局，三条逻辑选股：1）强者愈强下（更强的盈利增长、稳健且高水平的 ROE、业务竞争力持续强化）头部溢价持续提升；2）估值超跌、基本面扎实的大型券商，华泰/国泰君安；3）受益于居民资产配置及机构化发展，大资管业务贡献明显且竞争力突出、有望推动集团重估的特色券商，广发等。此外，兼并收购及协同发展有望成为行业战略发展期重要主题，部分存在股权变更及集团协同的预期券商表现较为活跃。 理由 券商板块已具左侧配置价值；内部估值分化，布局超跌头部公司。当前 A 股券商指数交易于 1.6 倍静态 PB、处于过去十年估值的 17%分位；H 股券商交易于0.8x P/B、处于历史 9%分位。基于监管环境和市场活跃度的改善，以及表内资产质量风险的缓解，板块估值或难回到 2018 年绝对低位水平、且 A 股指数相较于2020 年 5 月低点下行空间仅 7%，当前估值已具备吸引力。个股来看，具备一定特色的头部券商估值分位优于同业（中信/建投/招商等），次新股及存在一定股权变动预期的中小券商表现较行业更为活跃（国金/国联/方正等），业务经营特色不突出、或近期经历一定风险及人事变动的大券商估值下修明显，建议积极布局以强劲发展支持溢价提升的龙头公司、以及超跌的头部券商（国君 A 及华泰 A较 18 年 10 月历史底部估值仅 6%/3%下行空间；华泰 H 估值达到历史底部）。 板块或已充分反映对于市场及交易层面的悲观预期，机构配置低位、市场情绪边际改善或体现出较大弹性。年初以来券商板块下跌 14.9%、跑输沪深 300 指数13.4ppt，我们认为板块相对较弱的表现反映了：1）经济企稳、政策逐步退出背景下，市场利率上行、流动性预期收紧、主要股指表现震荡，券商板块估值承压；2）资本市场改革政策节奏较此前有所放缓，全面注册制延缓推出，券商创新业务发展预期减弱、存量竞争及 2020 年业绩高基数引发担忧；3）行业扩表及加杠杆趋势下，股债市场潜在调整带来的业绩及资产质量波动加大；4）券商股的交易属性在减弱、隐含的弹性部分估值系统性降低。券商业务经营结构更加均衡多元、业绩弹性在降低，同时越来越多券商股上市、稀缺性减弱，买 beta 的资金也将更愿意选择业务较为纯粹的弹性品种（如东财/同花顺等）。 据此，我们认为，1）中金策略组判断，近期“情绪指标已接近目标区域，局部热点新方向开始浮现”；券商作为市场情绪的预先指标，在中期不悲观的假设下，板块或有望逐步走出颓势。2）资本市场肩负推动经济高质量发展的使命担当、新的大发展阶段具备更好的生态条件；稳步推进注册制改革、压实中介机构责任，助力改革行稳致远。后续市场投融资制度改革政策稳步落地依然值得期待。3）头部券商金融资产的规模提升以非方向性的客需产品业务为主、边际 ROE 优于公司整体。同时，主流大券商表内股票质押规模占净资产仅 13%/累计减值较为充分、风险显著缓解，两融规模的提升来自于直接融资改革下可交易市值增长、融资标扩容、融券制度优化等，而非过往市场 beta 驱动的周期性变化，去年 10月以来稳定在 1.5-1.7 万亿元水平、融券突破 1,500 亿元。4）券商股交易属性的减弱或影响其后续反弹的高度、A 股估值中枢下修，但个股间不乏超跌/经营改善的结构性机会；两地投资者结构差异下，估值鲜有弹性溢价的 H 股券商当前绝对水平更低、并于 3 月底逐步启动修复。 行业经营分化明显，部分头部公司 ROE 中枢向上、业绩波动降低、业务线竞争力强化；但是估值在低位，存在相对和绝对投资价值。我们观察到年报中关于各业务线的积极趋势包括，1）零售经纪存量竞争的格局使得各家交易份额有所固化，但头部券商凭借其更高的机构和海外业务占比、以代销金融产品为先的财富管理转型发展、以及区域收购的外延补充，整体经纪收入的市占率呈现波动向上； 蒲寒 分析员 SAC 执证编号：S0080517100003 SFC CE Ref：BNR210 han.pu@cicc.com.cn 黄月涵 联系人 SAC 执证编号：S0080120070178 yuehan.huang@cicc.com.cn 姚泽宇 分析员 SAC 执证编号：S0080518090001 SFC CE Ref：BIJ003 zeyu.yao@cicc.com.cn 目标 P/B (x) 股票名称 评级 价格 2021E 2022E 招商证券-A 跑赢行业 26.50 1.5 1.3 华泰证券-A 跑赢行业 23.10 1.0 0.9 国泰君安-A 跑赢行业 22.00 1.0 0.9 华泰证券-H 跑赢行业 15.60 0.6 0.6 中金一级行业 金融 相关研究报告 • 香港金融 | 如何打造国际领先的亚洲时区交易所——基于全球交易所比较视角 (2020.12.10) • 证券及其他 | 2021 年主题策略：中资国际一流投行的起点和远方 (2020.12.10) • 证券及其他 | 2020 年业务线全面提升；行业有望迎来连续三年正增长 (2021.02.03) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 871001131261391522020-042020-072020-102021-012021-04相对值 (%)沪深300中金证券和多元金融 中金公司研究部：2021 年 4 月 29 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 2）注册制试点下的投行业务呈现出竞争格局改善、承销费率结构性提升等利好头部公司发展之势，同时更畅通的退出渠道有助于加强买方业务协同；3）大资管三驾齐驱，券商资管迎来资管新规后经营改善的拐点，公募基金子公司迎来居民资产配置/回归主动管理下的黄金发展期，私募股权管理作为券商特色资管之路、步入早期投资回报+管理规模扩张的发展期；4）市场扩容及机构化/国际化趋势下，以场外衍生品/跨境交易/融资融券为代表的资本中介业务需求扩张，推动头部公司稳步扩表及加杠杆。 盈利预测与估值 维持覆盖公司盈利预测。 风险 交易额大幅回落、股/债市明显波动、资本市场改革进展低于预期。 nQsOmOyQvNaQcM9PoMnNnPqRkPnNsOlOsQxO8OoMsQvPpMqNvPrMwP中金公司研究部：2021 年 4 月 29 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 目录 建议左侧布局券商，关注龙头溢价提升/超跌头部公司/特色资管标的 ............................................................................. 5 当前券商板块已具左侧配置价值，布局超跌龙头以及特色券商重估机会 ................................................................. 5 板块已反映市场及