债市启明系列：如何理解流动性松紧的政策逻辑？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何理解流动性松紧的政策逻辑？ 债市启明系列｜2021.4.28 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 余经纬 首席 FICC 分析师 S1010517070005 去年年底以来，通胀压力一波未平，一波又起，无论市场还是监管层，前期对于当前的通胀状况均存在一定的低估。强需求和供给面临约束的宏观背景下，通胀拐点的确认或将有所滞后。资金面稳定偏松是春节后债市表现较为强势的重要前提，考虑到 5 月债券供给压力将大幅上升，央行的态度是否会因为通胀压力而出现边际变化，将直接对资金面乃至债券市场产生影响。 ▍ 通胀对于货币政策的压力在不断增加。尽管 PPI 的同比高点可能会在 5 月出现，但并不代表通胀压力必然缓解。同比错觉 vs 环比趋势，央行在实际操作中更关注后者。我们对比了 PPI 同比增速、PPI 定基指数与央行加息操作之间的关系。如果仅以 PPI 同比增速来观察央行的加息操作是难以理解的：央行有时在 PPI 同比增速不高时采取密集的加息操作（2006-2007 年），甚至在 PPI同比增速出现非常明显的掉头向下的拐点之后，才开始加息（2017 年）。但是如果我们从定基指数的变化来看观察央行的操作，就会发现央行应对通胀的加息都非常合情合理。 ▍ 央行加息应对通胀的三个前提条件（仅从通胀本身出发）。从四次应对通胀加息的背景来看，央行收紧货币政策抑制 PPI 需要两个触发条件：1、工业品的绝对价格到达较高水平。2、工业品价格环比上行斜率较高。考虑到过去 PPI与核心 CPI 往往同步变化，今年的情况比较特殊，二者出现明显分化，因此还需要考虑第 3 点：PPI 何时会向核心 CPI 传导。 ▍ 货币政策是否会因通胀收紧，如何收紧？从当前的通胀水平看，大概率不满足加息的条件：①当前 PPI 的绝对水平尚且可控，在超出央行容忍范围之前，“跨周期”的操作思路会抑制货币政策大开大合；②PPI 与核心 CPI 的分化依然存在；③经济的修复并不平衡，没有全面过热；④信用风险加大的情况下，货币政策仍要注重金融稳定的目标。在不使用价格工具的情况下，我们认为央行可能倾向于首先通过数量工具，来释放应对通胀的信号：一方面是延续一季度以来控制信贷和广义流动性的操作，另一方面对于短端流动性也会有所收紧。4月 MLF 的小幅缩量续作可能预示着边际收紧资金面的态度。 ▍ 政府债供给高压即将来临。5 月国债供给压力增加，地方债供给压力较大。今年 5 月的国债到期量较小，仅 1702.9 亿元，但发行量预计较大。参考去年发行计划与今年的发行计划的变化进行估算，预计 5 月国债发行量大概在 5700亿元左右，净融资在 4000 亿元左右，或将高于去年同期。根据当前各省已经公布的地方债发行计划计算，5 月已公布的地方债发行量在 8200 亿元左右，净融资额为 5300 亿元，预计 5 月地方债净融资额或达到 8000-10000 亿元水平。考虑财政收支、现金和准备金等其他流动性需求后，5 月的流动性缺口约在 13500 亿元左右。 ▍ 债市策略：在“碳中和”及相关环保限产政策的影响下，这一轮的通胀可能会超预期。后续若上游大宗商品价格在供给侧冲击下进一步上行，则会加剧下游商品价格上涨，通胀对于货币政策的压力在不断增大。近期金融政策层面对通胀关注提升，基于上文讨论，我们认为目前加息的可能性还不大，央行可能倾向于首先通过数量工具，来释放应对通胀的信号：一方面是延续一季度以来控制信贷和广义流动性的操作，另一方面对于短端流动性也会有所收紧。考虑到5 月政府债的高额供给压力是较为确定的，我们认为资金面届时将迎来考验，回归紧平衡，长端利率可能也会面临一定压力。 债市启明系列｜2021.4.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 从去年年底以来，通胀压力一波未平，一波又起，无论市场还是监管层，前期对于当前的通胀状况均存在一定的低估。在强需求和供给面临约束的宏观背景下，通胀拐点的确认或将有所滞后。考虑到债券供给压力将大幅上升，央行的态度是否会因为通胀压力而出现边际变化，将直接对资金面乃至债券市场产生影响。 ▍ 通胀施压货币政策 通胀、供给双重压力，资金面或将不再稳固 资金面稳定偏松是春节后债市表现较为强势的重要前提。经历了春节前的大幅资金扰动之后，节后资金面的宽松是大家没想到的。在接下来的两个多月的时间里，DR007 维持在 2%左右，低于对应政策利率 2.2%的水平，而且保持在一个相当稳定的状态。稳定的资金面和不断增强的多头信心使得债市在三、四月份保持强势，表现为对利空钝化，对利多敏感。 图 1：短端利率稳健偏松（%） 图 2：收益率曲线变陡（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 3、4 月份货币政策以稳为主，保持流动性宽松。近两个多月以来资金面之所以相对较松，既有客观原因，也有主观因素。客观因素，一方面去年三四季度持续的 MLF 投放，为银行补充了足够的长期资金，且一季度政府债券的供给压力明显偏小，比去年同期的净融资额少了近 1 万亿，资金的需求下降。另一方面，公开市场到期、MLF 到期较少，而且本身也承担价格信号功能，央行很难通过常规的手段回笼流动性。另一方面，自从去年“永煤事件”以来，央行增加了对信用风险的关注，考虑到 3、4 月份是今年信用债，尤其是国企、城投债到期的大月，维持较为宽松的流动性环境也有缓和信用债到期高峰压力的意味。到了 5 月，这些因素预计都将发生边际变化。 1.51.71.92.12.32.52.72.92021-012021-022021-032021-041Y国债利率 DR007:MA50.00.20.40.60.81.02.02.22.42.62.83.03.23.43.62021-012021-022021-032021-0410Y-1Y利差（右轴） 1Y国债利率 10Y国债利率 tOqMpNuMyQaQdN8OpNoOnPoPfQmMrNkPsQzRaQmNtMwMnMpMxNnRqR 债市启明系列｜2021.4.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：城投债到期量（亿元） 图 4：国企债到期量（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 随着通胀和债券供给双重压力来临，资金面环境或将不再稳固。客观上，政府债券的供给高峰将至，市场流动性的缺口开始出现；主观上，信用债的到期压力在缓解，通胀对央行的压力在上升，货币政策的态度已经有边际变化的信号出现。一旦资金面稳定的前提消失，配置的力量也会边际减弱，债市的热情是缺乏支撑的。 货币政策更关注通胀的环比还是同比？ 物价波动较大的时期，通胀同比可能失去意义，环比更加重要。高通胀之所以可怕，是因为物价的快速上涨会在很多方面扭曲个体或企业的决策。我们之所以习惯从年度同比的角度去刻画通胀的变化趋势，在很大程度上是考虑了它的便利性，而它的有效性是建立在通胀通货膨胀