债市启明系列：如何看待当前国债的期限利差水平？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何看待当前国债的期限利差水平？ 债市启明系列｜2021.4.27 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 FICC 分析师 S1010514110002 余经纬 首席 FICC 分析师 S1010517070005 当前 10 年国债与 1 年国债的利差已接近 80bps，为近 5 年来的相对高位。结合本文分析，期限利差与资金利率和 PPI 同比增速之间具有显著的负相关性，当通胀水平与资金利率共振演绎时，期限利率往往呈反向态势。考虑到当前我国通胀脚步尚未完结，同时随着债券供给和存单到期压力逐渐显现，后续通胀与资金利率水平均有向上空间，期限利差或将随之收窄。 ▍ 期限利差升至历史高位。回顾年初以来的债券市场走势，债券市场整体震荡。从 10Y-1Y 期限利差的角度看，债券利差大致呈先下后上走势，目前 10 年国债与 1 年国债的利差已接近 80bps，为近 5 年来的相对高位。 ▍ 二维视角看期限利差：通胀水平与货币政策？从海内外学者对于期限利差的研究看，通货膨胀、经济增长与货币政策是影响债券期限利差的常见因素。考虑到近年来我国 GDP 同比增速波动有所收敛，对期限利差的指示作用有所下降，我们从通胀水平以及货币政策的角度来对债券利差进行分析。结合历史上期限利差与 PPI 以及资金利率走势来看，通胀与货币政策均会对期限利差产生影响：第一，当资金利率与通胀水平同向变动时，现券利率将跟随二者走势变动，但期限利差将呈反向波动；第二，当资金利率与通胀背离时，现券利率大多跟随资金利率，期限利差的波动方向则会与资金利率相反；第三，当资金利率趋势不明确，现券利率、期限利差则会跟随 PPI 同比走势波动。同时，计量模型的统计结果也表明期限利差与资金利率和 PPI 同比增速具有显著的负相关性。 ▍ 后续期限利差该如何演绎。我们认为后续通胀水平与资金利率的走势将是决定现券利率以及期限利差演绎方向的关键。通胀方面，OPEC+强势减产、页岩油产量恢复偏慢支撑国际油价，而国内供给侧限产料将导致国内部分工业品价格易涨难跌，工业通胀或存在一定的超预期可能。同时从资金利率的角度看，综合考虑地方债发行、通胀升温、同业存单到期压力加大等因素的影响，后续资金利率也可能有所抬升。在通胀+资金利率共振向上的格局之下，预计10Y-1Y 国债期限利差也将逐渐回落。 ▍ 结论：年初以来，10 年期国债-1 年期国债期限利差大致呈先下后上走势，当前 10 年国债与 1 年国债的利差已接近 80bps，为近 5 年来的相对高位。结合历史经验以及统计检验，我们发现期限利差与资金利率和 PPI 同比增速之间具有显著的负相关性，当通胀水平与资金利率共振演绎时，期限利率往往呈反向态势。考虑到当前我国通胀脚步尚未完结，同时随着债券供给和存单到期压力逐渐显现，后续通胀与资金利率水平均有向上空间，期限利差或将随之收窄。 债市启明系列｜2021.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 期限利差升至历史高位 回顾年初以来的债券市场走势，债券市场整体震荡。年初资金面整体偏松，虽有美债收益率上行以及 12 月通胀数据超预期，但 12 月社融数据明显低于预期，现券利率有所下行，进入 1 月中旬，央行开展公开市场“地量”投放并缩量续作 MLF+TMLF 到期资金，资金利率有所回升，加之央行官员表示“利率水平合适”并指出“存款准备金率不高”、“资产泡沫已经显现，货币政策应适度转向”，货币政策收紧担忧发酵，现券利率延续回升。进入 2 月后，全球疫情持续改善叠加美国财政刺激方案顺利落地，美债收益率、国际油价、大宗商品价格明显上行，加之春节期间国内消费火热，现券利率延续走高。进入 3 月后，虽有通胀升温、美债上行等利空因素，但资金面宽松叠加配置盘积极买入带动现券利率明显回落。进入 4 月，虽有税期扰动但资金面整体偏松，加之新增地方债发行降速、一季度GDP 数据不及预期，上半月利率延续下行态势，但自上周周中开始，随着税期走款、跨月、假期等因素对资金利率的影响逐渐现象，现券利率有所回升。 从 10Y-1Y 期限利差的角度看，债券利差大致呈先下后上走势，目前 10 年国债与 1年国债的利差已接近 80bps，为近 5 年来的相对高位。1 月上旬资金面整体偏松，短端利率下行速度快于长端，期限利差明显走阔。进入 1 月中下旬，央行持续开展“地量”投放并缩量续作公开市场到期资金，资金利率有所回升，期限利差快速下行。春节后，资金利率整体稳中有降，期限利差大致走平。进入 4 月中旬，虽有税期扰动但资金利率维持低位，短端利率快速下行导致期限利差明显抬升，中债 10Y 国债-1Y 国债收益率之差上行至年内高点（80bps 附近），高于近 5 年来（2016 年 5 月至今）的 85%分位数水平（77bps），收益率曲线明显陡峭化。 图 1：年初以来债券市场走势（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 3.003.053.103.153.203.253.30中债国债到期收益率:10年 mRtPoMzRwO7N9R6MpNqQmOnMeRqQsOfQoMqPaQmNqPvPnMyQvPqNyR 债市启明系列｜2021.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：期限利差升至历史高位（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 二维视角看期限利差：通胀水平与货币政策 从海内外学者对于期限利差的研究来看，通货膨胀、经济增长与货币政策是影响债券期限利差的常见因素。传统理论中，针对期限利差的解释理论包括：市场分割理论、纯粹预期理论以及流动性偏好理论。但由于上述理论本身存在局限性，因此在现实中的适用性相对有限。从利差的影响因素看，目前海内外学者针对期限利差的研究大致分为三类：第一，通货膨胀与期限利差的关系，如 Breedon（1995）认为期限利差中隐含着通胀信息；Fan（2009）认为通胀会导致收益率曲线的上行并影响期限利差走势；王润华，顾巧明（2014）认为通胀可以作为预测期限利差的变量。第二，经济增长与期限利差的关系，如 Plosser和 Rouwenhorst（2002）认为经济增长可以与期限利差存在正相关性，但郑葵方（2017）则认为经济增速对利差没有直接的影响，更多是通过货币政策以及监管政策的变化间接导致利差变动；第三，货币政策与期限利差的关系，如张挽虹（2018）等学者均认为期限利差与货币政策具有较强的相关性，货币政策宽松有助于期限利差走阔，货币收紧这会导致期限利差收窄。考虑到近年来我国 GDP 同比增速波动有所收敛，对期限利差的指示作用有所减弱，我们从通胀水平以及货币政策的角度来对债券利差进行分析。 我们用 PPI 同比增速反映通胀水平，用 DR007 加权平均利率反映货币政策态度，按照通胀/货币政策的二维视角，我们可以把 2016 年至今的债券市场分为 8 个阶段，分别为2016 年初-2016 年 8 月、2016 年 9 月-2017 年 2 月、2017 年 3 月-2017 年 8 月、20