债市启明系列：当前债市博弈的核心逻辑是什么？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 当前债市博弈的核心逻辑是什么？ 债市启明系列｜2021.4.30 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 余经纬 大类资产首席 分析师 S1010517070005 展望 5 月份，在基本面拐点尚未出现、流动性缺口扩大的背景下，债市博弈的核心逻辑将是货币政策对通胀的反应。输入性通胀和供给侧收缩综合影响下，这一轮的通胀可能会超预期，通胀压力下货币政策或难以完全实现对冲政府债券发行的流动性缺口，资金利率中枢或上行、波动性将增大，长端利率料将面临一定调整压力。 ▍4 月债市情绪火热，流动性驱动长债利率先下后上，收益率曲线明显陡峭化。上中旬债券市场无视经济数据不弱、新增信贷规模超预期、PPI 同比超预期等利空因素，在地方债发行节奏低于预期、资金面维持平稳的背景下，利率持续下行。进入下旬后，资金面波动有所显现，加之大宗商品持续上涨带来通胀超预期的担忧，引发了长债利率的回调。4 月债市是典型的流动性驱动行情，短债利率持续下行，收益率曲线明显陡峭化。 ▍5 月资金面平稳基础或动摇。平稳的资金面是这一轮利率下行的基础，背后是地方债发行节奏慢于预期。根据当前发债节奏，5 月地方债净融资额或达到 8000~10000亿元水平。5 月国债供给压力也将有所增加，4000 亿元左右的国债净融资高于去年同期。结合货币发行、准备金需求、资金自然到期、财政收支、外汇占款等因素，5 月总体流动性缺口约在 13500 亿元左右，较 4 月份 5000 亿左右的流动性缺口有明显扩大。流动性缺口的扩大即便不会导致资金利率的中枢明显上移，也会引起资金利率波动性加大。 ▍通胀或制约货币政策。3 月份之前国内通胀的主要压力来源于海外货币宽松和需求复苏推动的输入性通胀，近期国内相关行业供给侧收缩导致商品价格上涨愈发明显，对通胀的压力也逐步显现。此前市场预期通胀拐点在二季度，若供给侧的“限产”持续可能导致通胀超预期。资金面的变动最终还是要取决于央行的行动，通胀或制约后续货币政策对流动性缺口的对冲，将加剧资金面的波动。 ▍债市策略：从过去几年的利率走势来看，5 月份利率大概率出现变盘，展望今年 5月份，在基本面拐点尚未出现、流动性缺口扩大的背景下，债市博弈的核心逻辑将是货币政策对通胀的反应。我们认为在“碳中和”及相关环保限产政策的影响下，这一轮的通胀可能会超预期，近期金融政策层面对通胀关注提升，通胀压力下货币政策或难以完全实现对冲政府债券发行的流动性缺口，资金利率中枢或上行、波动性将增大，长端利率可能也会面临一定压力。 债市启明系列｜2021.4.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 3 月中旬起长债利率启动了一轮下行行情，十年国债到期收益率最多下行 12bps。回过头看，这一轮行情的驱动因素是资金面的宽松和政府债券发行节奏较慢。我们在《债市启明系列 20210416—当前利率下行的基础牢固吗？》、《债市启明系列 20210419—货币政策将如何应对通胀？》、《债市启明系列 20210420—资金面会一直宽松吗？》提示债市可能在通胀超预期担忧和资金面波动之下面临调整风险。这一轮长债利率下行趋势在进入 4月下旬后出现了波折，十年期国债到期收益率在五个工作日内上行 5.5bps，对通胀的担忧成为引发利率调整的主要原因。进入 5 月这一历史上债市多生变局的时期，市场博弈的核心逻辑是否发生变化？ ▍ 4 月债市回顾 4 月债市情绪火热，十年国债到期收益率先下后上。十年期国债到期收益率从月初的3.2%下行至 4 月 21 日的 3.15%，26 日又回升至 3.2%，全月维持在 3.15%-3.22%区间震荡，十年期国开债到期收益率在 3.5%-3.6%之间震荡。上中旬债券市场无视经济数据不弱、新增信贷规模超预期、PPI 同比超预期等利空因素，在地方债发行节奏低于预期、资金面维持平稳的背景下，利率持续下行。进入下旬后，资金面波动有所显现，加之大宗商品持续上涨带来通胀超预期的担忧，引发了长债利率的回调。 图 1：4 月份十年国债到期收益率先下后上（%，bp） 图 2：资金面扰动因素初现（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 4 月债市是典型的流动性驱动行情，短债利率持续下行，收益率曲线明显陡峭化。4月初资金面环境友好，DR007 一度保持在 2%以下，是长端利率下行、债券市场情绪火热的基础。4 月 19 日，DR007 突破 2.2%，之后在 2.1%-2.2%区间震荡，资金面扰动因素初现，长债利率也随着出现波折。但是短债利率仍然维持下行，总体来看 4 月份 1 年期 AAA存单到期收益率下行 14bps 左右，1 年期国债到期收益率下行 20bps 左右。收益率曲线方面，上半月 10Y-1Y 国债利差基本维持平稳，下半月国债期限利差快速从 60bps 左右走阔至 80bps。 资金面偏松的两个核心因素：债券供给压力小，央行缺乏常规回笼工具。（1）历年 3月往往是财政支出较大、收入较小的月份，3 月财政资金释放较多，为银行间市场释放流动性。加上 4 月份上半月政府债券发行未如预期般快速发行，资金需求下降，市场的流动nQrNpNvNzR9PaObRsQoOtRmNiNnNrNiNmPqQ6MrQwOuOpNtNxNpNxO 债市启明系列｜2021.4.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 性比较充裕。（2）央行暂时缺乏常规的流动性回笼手段，4 月以后资金的自然到期压力较小。这就导致只要政府债券的供给压力没有到来，资金面就仍延续偏松。（3）股市有所降温，股权类资管机构“吸金”效应减弱，因此有更多的客户备付金从股票类产品转移至其他类型资管产品中；同时考虑到近期各类债券净融资额不高，部分客户备付金就沉淀成了非银存款。由于当前非银机构备付金相对充足，使得资金面较为稳定。 4 月下旬长端利率回调，市场开始担忧通胀超预期。3 月 PPI 同比（4.4%，+2.7pcts）创造了近三年以来最大的超预期幅度，接近 2018 年初 PPI 同比高点，涨价最明显的是石油石化、化学化纤、金属制品相关行业产品等。进入 4 月，工业品价格上涨仍在继续，4月 8 日金融委第五十次会议明确提到“要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势”。以煤、钢为代表的国内工业品供需矛盾凸显，价格不断走高，拉动 PPI 环比上行。同时，参照供给侧结构性改革时期的政策强度和持续时间，本轮“碳中和”可能导致上游大宗商品进一步上涨，进而加剧下游商品价格上涨，加大通胀压力。市场开始警惕央行态度的边际变化，4 月下旬长端利率也随之上行。 图 3：利率债复盘（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 5 月债市展望 从近几年的利率走势来看，5 月份前后利率都面临变盘风险，5 月份政策阶段性调整也多有发生。2017 年债券市场在严监管政策后的急跌在 5 月份有所缓和，在基本面数据不及预期且有所回落的背景下，央行加大流动性投放、