债市聚焦：【FICC碳中和系列】限产下的通胀预期差

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 ， 【FICC 碳中和系列】限产下的通胀预期差 债市聚焦｜2021.4.25 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 “碳达峰”、“碳中和”将持续影响国内产业结构，与之相联系的能源结构调整等也将持续产生产业链影响，“碳中和”影响需从长期和短期、供给和需求维度分别分析。当前通胀驱动因素发生切换，输入性通胀压力转向供给侧压力。“限产”供给冲击下或形成通胀预期差。若参照供给侧结构性改革时期的政策强度和持续时间，上游大宗商品可能面临进一步上涨的风险，进而突破当前市场达成的二季度的 PPI 同比拐点的预期。后续若上游大宗商品价格在供给侧冲击下进一步上行，则会加剧下游商品价格上涨，进一步加大通胀压力。近期金融政策层面对通胀关注提升，后续如若通胀继续高涨或不得不导致总需求政策的微调，进而引发债券市场超预期行情。 “碳达峰”、“碳中和”将持续影响国内产业结构，与之相联系的能源结构调整等也将持续产生产业链影响，“碳中和”影响需从长期和短期、供给和需求维度分别分析。一方面，碳中和主要对化石能源消费以及工业生产中碳排放量大、能源消耗高的行业形成约束和限制，对这些行业的供给产生冲击，具体而言，化石能源消费主要包括煤炭、石油和天然气的消费，碳排放量大、能源消耗高的行业则主要包括电力、钢铁、建材、化工、有色金属等。另一方面，碳中和主要对非化石能源消费以及储能、新能源和新材料等行业的需求带来提振。总体而言，在碳排放量方面，电力行业的碳排放量最大，显著高于其他行业，优先实现发电转型迫在眉睫。在工业生产中，钢铁行业碳排放量位居第一，钢铁行业的限产或将更为明显。 为确保碳中和涉及的重点行业能够如期实现目标，我国当前已经针对具体行业推出了相关政策。其中，电力行业要求至 2030 年，风电、太阳能发电总装机容量将达到 12 亿千瓦以上。钢铁和有色金属行业要求确保 2021 年全面实现钢铁产量同比的下降，“十四五”期间，国内电解铝布局调整将基本完成，产能形成天花板。建材行业计划到 2030 年水泥总消费量下降至 17 亿吨左右。石油化工行业要求到“十四五”末，国内煤炭产量控制在 41 亿吨左右，煤炭消费量控制在 42 亿吨左右；石油化工行业提出确保在国家碳达峰目标前实现二氧化碳达峰，力争在 2050 年前实现碳中和。 当前通胀驱动因素发生切换，输入性通胀压力转向供给侧压力。2 月份，尤其是自春节假期开始，全球资本市场出现“通胀交易”行情，各类资产价格反映出明显的通胀预期，彼时通胀预期主要源于疫情改善+政策宽松，通胀预期集中为输入性通胀。3 月通胀大超预期，价格上涨集中在能化、黑色和有色行业，上游产品涨价出现向下游传导的迹象。3 月后大宗商品价格上涨集中在煤炭钢铁等行业，当前通胀驱动因素发生切换，输入性通胀压力转向供给侧压力。 “去产能”要求高污染、高耗能企业关停引导绿色转型，“碳中和”要求推行清洁生产推进绿色改造。国务院要求从 2016 年开始，用 5 年时间再压减粗钢产能 1 亿-1.5 亿吨，用 3 至 5 年的时间，再退出产能 5 亿吨左右、减量重组 5 亿吨左右，较大幅度压缩煤炭产能，适度减少煤矿数量。2016 年起粗钢、水泥产能均进入下行通道。然而 2018 年起，钢铁、水泥去产能进程放缓，粗钢、水泥产量不降反升。为实现碳中和目标，高能耗行业去产能再次被反复强调，工信部多次强调确保 2021年全国粗钢产量同比下降。总体而言，“去产能”时期主要通过高污染、高能耗企业关停退出引导绿色转型，而碳中和要求全面推行清洁生产，依法在“双超双有高耗能”行业实施强制性清洁生产审核，积极推进钢铁企业绿色化改造。 “限产”供给冲击下或形成通胀预期差。供给侧的“限产”可能导致通胀超预期，受供给冲击影响导致的供需失衡和价格上涨短期内还未见改善的迹象，若参考“供给侧改革”时期的政策持续时间和强度，则短期内还无法确认通胀拐点，当前市场普遍预期的通胀拐点在二季度以及 PPI 同比的高度均可能出现预期差。我们使用两 债市聚焦｜2021.4.25 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 个测算模型测算，在乐观假设（即黑色产品价格在供给侧冲击下继续上涨）下 PPI同比拐点或将推迟至四季度。 债市策略：本轮“碳中和”及相关的环保限产可能使得当前处于供需紧平衡状态的上游行业面临供需失衡的风险，若参照供给侧结构性改革“三去一降一补”时期的政策强度和持续时间，上游大宗商品可能面临进一步上涨的风险，进而突破当前市场达成的二季度的 PPI 同比拐点的预期。后续若上游大宗商品价格在供给侧冲击下进一步上行，则会加剧下游商品价格上涨，进一步加大通胀压力。近期，金融政策层面对通胀关注提升，后续如若通胀继续高涨或不得不导致总需求政策的微调，进而引发债券市场超预期行情。 oPtQrPvMqRrRsNoNpQmQnM7N9R8OnPpPoMrQlOrRtPlOtRsP9PtRtQxNtOoPNZsRnM 债市聚焦｜2021.4.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 “碳中和”涉及行业 ............................................................................................................. 1 供给冲击............................................................................................................................ 1 需求扩张和替代 ................................................................................................................. 6 重点行业的“碳中和”政策梳理 ........................................................................................... 8 电力行业............................................................................................................................ 8 钢铁和有色金属行业 ......................................................................................................... 9 建材行业.......................................................................