基于历史上政策紧缩周期的研究：通胀预期的提升是否会触发货币政策进一步收缩的风险？

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 通胀预期的提升是否会触发货币政策进一步收缩的风险？——基于历史上政策紧缩周期的研究 [Table_ReportTime] 2021 年 04 月 25 日 [Table_FirstAuthor] 李一爽 固定收益分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 周俚君 联系人 联系电话：+86 13636449361 邮 箱： zhoulijun@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9 号院1 号楼 邮编：100031 [Table_Title] 通胀预期的提升是否会触发政策进一步收缩 [Table_ReportDate] 2021 年 04 月 25 日 [Table_Summary] 摘要： ➢ 在 2020 年下半年央行逐步开启了政策正常化的进程，但 DR007 中枢一直维持在 2.2%上下，在以往紧缩周期中，市场利率大幅偏离政策利率的现象并未出现。当前短端利率对于资金面的波动已经有了一定的定价，这在一定程度上限制了长端利率上行的幅度。而市场未来最大的风险仍在于在基本面维持韧性，通胀预期仍在发酵的背景下，政策利率在未来是否会进行调整。本文将汇总分析 2000 年以来的五轮政策紧缩周期，分析央行选择政策工具的依据及其触发条件。 ➢ 2003 年-2004 年：经济逐步走出通缩，央行在紧缩周期后期上调基准利率。本轮紧缩政策周期前国内经济陷入长期通缩。随着政策宽松的影响逐步显现，自 2003 年国内经济逐步走出通缩阴影，经济增速逐步回到潜在增速上方。宽松货币环境叠加充裕流动性，经济呈现投资、信贷、通胀“三高”趋势，但受非典影响国内消费滞后恢复。因此，央行先于 2003 年进行预调微调，逐步回收流动性并连续多次上调央票利率。但直到经济回归潜在增速的一年后，央行才在 2004 年 10 月上调基准利率以巩固前期调控成果，这也是本轮紧缩周期中唯一一次基准利率的上调。 ➢ 2006 年-2007 年：经济软着陆后，央行在紧缩初期即上调基准利率。上轮紧缩周期过后，经济实现软着陆。而在中国加入 WTO 后，全球化红利在这一阶段释放，出口增速维持高位，叠加前期在建项目规模大，十一五首年新增项目有所增加，社会总需求仍呈快速扩张态势，经济在 2005 年一直高于目标增速。双顺差下流动性过剩叠加投资需求较强，M2 增速自2005 年 Q2 快速回升并高于政策目标水平，2005 年以来消费增速小幅回升，通胀虽维持在相对较低水平但存在上行风险。因此在本轮周期中，央行持续进行预调微调持续，自 2005 年 8 月以来央行逐步引导央票利率提升，而由于经济过热、信贷高速扩张势头仍未改变，尽管 2006 年上半年CPI 相对较低，但央行仍于本轮政策紧缩周期初期，于 2006 年 4 月 28日即上调基准利率，并持续到 2007 年末。 ➢ 2010 年-2011 年：四万亿刺激下，经济从过热到滞涨，央行在紧缩周期后期上调基准利率。2008 年全球金融危机后国内经济一度降至目标增速下方，而随着刺激政策落地，国内经济增速自 2009 年 Q2 企稳回升，并于 2009 年 Q3 达到政策目标 8%以上，信贷增速、房价快速上行。在此阶段，央行自经济企稳复苏后于 2009 年 7 月即上调央票利率，引导资金利率上行摆脱前期偏低的局面，但此后维持了一段较长的平稳期，基准利率也一直没有变化。直到 2010 年 Q4，通胀增速出现了显著的抬升后，央行才逐步上调基准利率，同时收紧流动性环境引发资金利率的进一步上行。 ➢ 2013 年：“经济冷，金融热”，央行收紧流动性抑制银行表外扩张。在 2012rQmPpRxOpOoOrOoNoRsOmNbR8Q7NoMmMmOnMiNrRtPfQoMoR6MmOoNMYmPoPwMsOqR 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 年后，我国经济面临增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期这“三期叠加”，潜在增速出现了持续的下行。但在 2012 年国内政策放松的影响下，经济在 2012 年 Q4 出现开始逐步企稳，但基础仍不牢固。在国内产能过剩影响下，PPI 同比仍在负增长区间，CPI 一直维持在政策目标下方，但由于同业及非标的扩张，广义社融增速大幅上升，M2 增速也在 2013 年初即超过了政府的目标。“经济冷，金融热”背景下，央行强调“把好流动性总闸门”，收紧流动性抑制银行表外业务扩张，带来了资金利率的大幅提升。但由于该阶段经济内生增长并不牢固，经济在 2014年再度回到了下行的过程中，因此央行在这一阶段并未上调基准利率。 ➢ 2016-2017 年：防风险抑泡沫，央行四次上调 OMO 利率。2016 年，在居民加杠杆及供给侧改革的推动下，国内 PPI 逐步走出通缩，经济增速也逐步企稳回升，而在这一过程中，伴随着银行同业扩张，社融增速持续上行，房地产价格泡沫以及金融风险持续暴露。为抑制资产价格泡沫、防范经济金融风险，央行在 2016 年开始引入 MPA 考核，并从三季度以来不断收缩流动性，推动了资金利率的上行，央行也从 2017 年 1 月开始连续4 次上调 OMO 利率。但在 2016 年 Q4 的回升后，本轮经济维持韧性的时间也并不长，在 2017 年下半年就逐步见顶回落，而前期的金融去杠杆在 2018 年给经济带来了更大的压力；同时，在本轮周期中 CPI 增速一直在目标以下，因此本轮紧缩周期央行也没有上调基准利率。 ➢ 在政策紧缩周期内资金利率的调整相对较为灵活，央行通常在经济增速回升一个季度左右、M2 增速超过目标时，开始引导市场利率逐步正常化，但资金利率上行的持续性则与金融风险、通胀压力以及外部平衡等多种因素相关。在 2012 年之前的三轮紧缩周期中，资金利率在正常化后都进入了一段平稳期，这与升值压力下抑制资本流入的风险有关。但在 2007年和 2011 年通胀上行后，央行在紧缩后期又推动流动性趋紧以控制通胀。而在 2013 年和 2017 年，面对非标与银行同业的大规模扩张，抑制金融风险成为了政策的主要目标，资金利率在紧缩周期中出现了持续的上行。 ➢ 央行对于基准利率的调整更加谨慎，首先需要经济增速高于潜在增速一年以上，且仍在上行的趋势中，其次还需要通胀与 M2 增速持续大幅超过目标增速的条