甚解系列7：全年美债供给压力有多大？

1 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 固收深度报告 20210417 全年美债供给压力有多大？——甚解系列 7 报告摘要  美债一级市场竞拍梳理： 1）美债一级市场的买家通过不同方式参与竞拍，一级交易商通过联储账户 SOMA，投资或养老基金通过专有账户，而海外机构等通过借用账户间接参与拍卖。2）拍卖指标反应一级市场需求流动性，指标如竞拍利率（High yield）和截标利率（When-issued yield）之差、认购比（Bid to cover ratio）能反应短期内竞拍者对美债需求；值得注意的是，中长期固定计息美债的认购比呈现向下且收拢的趋势，该趋势一定程度表示不同期限的美债需求趋同化。  根据“1.9 万亿刺激方案”财政预算影响预测 2021 年美债一级市场供给： 根据 CBO 对“1.9 万亿刺激计划”对财政预算影响报告，我们预估该方案将增加美国财政赤字至 3.42 万亿美元。“1.9 万亿刺激方案”实施后的预期赤字水平较 2020 年实际赤字水平增长 9.26%，2020 年美债一级市场发行额为 3.9 万亿美元，从财政预算影响美债供给端的逻辑看 2021 年一级市场的发行，我们认为赤字水平增加将体现到一级市场供给侧，通过比例外推得出 2021 年发行规模将增至约 4.3 万亿美元。  美债一级市场发行结构拆分： 根据 2010 年至 2020 年数据观察，我们把发行时长大于一年的美债分拆为结构 1：3 年期+10 年期+30 年期；结构 2：2 年期+5 年期+7 年期；结构 1特征主要为按月发行，只发行一次且频率不变；结构 2 不一定按月发行，并且会按月叠加发行，两个结构相加占据 85%以上的发行规模。除了以上发行量较大的固定计息债券，一级市场发债类型还包括 TIPs（Treasury inflation-protected securities）和 FRN((Floating rate note),再加上 2020 年重新开始发放的 20 年期美债，构成一级市场发行的完整结构。  根据时间序列模型预测 2021 年美债一级市场供给规模及节奏： 我们根据历年数据（2010 年-2020 年）特征，分别建立时间序列预测模型，代入拆分后结构，组成对 2021 年美债一级市场总发行量预测；我们预计2021 年一级市场总行总额约为 4.6 万亿美元，相较 2020 年增长 18.6%；其中 10 年期美债发行约为 6448 亿美元，相较 2020 年增长 32.98%。  风险提示：（1）由于联储在本轮扩张期前调整了货币政策框架至“价格目标（price-level targeting）”，以及不同于前两个可比较扩张期伊始，当前联储资产负债表上大量的超额准备金规模意味着一旦私人部门复苏，“再通胀”存在超预期的可能;（2）联储当前对美债收益率迅速抬升“仅”表达了有限关注，而无心采取进一步行动来安抚市场，若联储应对延宕，市场或存在较大幅波动的超预期风险；（3）拜登政权对待全球地缘版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于前政权，但带来的地缘政治风险却仍存在超预期的风险。 证券分析师 李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 相关研究 1、《固收点评 20210415：MLF 缩量续作延续，利率市场化改革成效显现》2021-04-15 2、《固收点评 20210413：2021 年 3月进出口数据点评—内需景气回升外需强劲，进出口维持高速增长》2021-04-14 3、《固收点评 20210413：3 月金融数据点评： 高基数叠加强监管，信贷社融纷纷回落》2021-04-13 4、《2021 年二季度固定收益策略——以静制动，以逸待劳》2021-04-12 5、《固收点评 20210411：3 月物价数据点评：CPI 同比由降转涨，PPI 同比涨幅扩大》2021-04-12 [Table_Author] 2021 年 04 月 17 日 2 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度报告 内容目录 1. 引子：美债一级市场发行概况 ..................................................................... 4 1.1. 竞拍方式 ........................................................................................................................ 4 1.2. 从拍卖指标观察市场需求 ............................................................................................ 4 2. “1.9 万亿刺激计划”将如何影响美债一级市场供给规模 ........................... 5 2.1.“1.9 万亿刺激计划”对 2021 年美国财政支出影响 ....................................................... 5 2.2. 从美国财政支出及赤字规模变化判断 ........................................................................ 6 3. 构建模型预测美债一级市场供给规模 ......................................................... 8 3.1. 美债一级市场发行结构拆分 ........................................................................................ 8 3.2. 模型构建及预测 .......................................................................................................... 17 3.2.1. 模型选择 ........................................................................................................................... 17 3.2.2. 使用指数平滑模型进行预测 ................................