固收点评：晶科转债，转型迎接平价时代的光伏翘楚

1 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益·固收点评 固收点评 20210422 [Table_Main] 晶科转债：转型迎接平价时代的光伏翘楚 事件  晶科转债（113048.SH）于 4 月 23 日开始网上申购：总发行规模为 30.00亿元，所募集资金扣除相关发行费用的资金净额后将用于晶科电力清远市三排镇 100MW 农光互补综合利用示范项目等多个项目。  当前债底估值为 89.65 元，YTM 为 2.72%。晶科转债存续期为 6 年，联合评级为 AA/AA，票面面值为 100 元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，到期赎回价格为票面面值的 112%（含最后一期利息），以 6 年 AA 中债企业债到期收益率 4.6335%（4/20）计算，纯债价值为 89.65 元，纯债对应的 YTM 为2.7118%，债底保护性较强。  当前转换平价为 93.48 元，平价溢价率为 6.97%。转股期为自发行结束之日起满 6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即 2021 年 10 月 29日至 2027 年 4 月 22 日。初始转股价 6.75 元/股，正股晶科科技 4 月 20日的收盘价为6.31元，对应的转换平价为93.48元，平价溢价率为6.97%。  转债条款中规中矩，总股本稀释率为 13.85%。下修条款为“15/30、90%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为 13.85%。按初始转股价 6.75 元计算，转债发行 30.00 亿对总股本和流通盘的稀释率分别为 13.85%和 42.74%，会对股本造成一定的摊薄压力。  预计上市价格在 97.02~108.80 元区间，预计网上中签率为 0.0113%。综合可比标的，考虑到晶科转债的债底保护性和规模吸引力较强，但是评级一般，预计上市首日转股溢价率在 10%左右，对应的上市价格在97.02~108.80 元区间。预计网上中签率为 0.0113%，建议积极申购。 观点  公司是专业从事清洁能源的服务商，主营业务主要分为光伏电站运营和光伏电站 EPC 两大板块，涉及太阳能光伏的电站开发、电站投资、电站建设、电站运营和电站管理等环节，以及光伏电站 EPC 工程总承包、电站运营综合服务解决方案等，具备“开发-投建-运管-转让”全方位的服务能力。  公司运营规模大，具备良好竞争优势。公司在国内光伏发电投资领域具备竞争优势，运营规模处于国内第一梯队。  处于转型阶段，两大支柱业务支撑长期价值。光伏电站运营方面，随着“十四五”国内光伏行业进入平价时代，新投产的光伏电站现金流有望大幅改善；与此同时，电站投产的灵活度也有望提高。公司在手光伏项目储备丰富，积极出售补贴电站，快速回笼资金蓄力迎接光伏平价时代。在光伏电站 EPC 领域，公司电力工程承包资质由三级升为二级，有助于 EPC 业务复苏并在未来获得更多大容量 EPC 项目。  技术革新带动成本降低。上游产能扩张和技术革新的推动下，近年来光伏电站的建设成本呈现大幅下降趋势。  风险提示：宏观经济波动风险，需求不及预期，政策执行不及预期。 证券分析师 李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1、《固收深度报告20210414：隐含税率作为衡量债市牛熊指标是否失效？》2021-04-18 2、《固收周报 20210418：周观：债市流动性及基本面环境，中资美元债的罪与罚（2021 年第 13 期）》2021-04-18 3、《固收深度报告20210417：全年美债供给压力有多大？——甚解系列 7》2021-04-17 4、《固收点评 20210417：一季度经济数据点评：国民经济开局良好，增势平稳》2021-04-17 5、《固收点评 20210415：MLF 缩量续作延续，利率市场 化改革成效显现》2021-04-15 [Table_Author] 2021 年 04 月 22 日 2 / 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 内容目录 1. 转债基本信息 .................................................................................................................................. 3 2. 投资申购建议 .................................................................................................................................. 5 3. 正股基本面分析 .............................................................................................................................. 6 4. 风险提示 .......................................................................................................................................... 9 图表目录 图 1：2015-2020Q1~3 营业总收入及同比增速（单位：亿元） .................................................... 8 图 2：2015-2020 归母净利润及同比增速（单位：亿元） ............................................................. 8 图 3：2015-2020Q1~3 销售毛利率和净利率水平 ............................................................................ 9 图 4：2015-2020Q1~3 三费率水平 .................................................................................................... 9 表 1：晶科转债发行认购时间表 ........................................................................................................ 3 表 2：晶科转债基本条款 ......