债市启明系列：二季度财政冲击有多大？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 二季度财政冲击有多大？ 债市启明系列｜2021.4.9 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 首席大类资产配置 分析师 S1010517070005 随着疫情冲击的逐渐消弭，今年我国财政政策力度边际有所减小。但从今年一季度政府债券发行进度看，年内剩余的政府债券供给的压力仍然不小；同时二季度财政收入水平较高，预计也会使得近期财政因素对债券市场的冲击会更加明显。那么二季度财政因素将如何影响债券市场？财政投放又会如何影响货币供应？本篇将加以解析。 ▍财政因素的影响途径有哪些：①对债券市场的主要影响渠道是流动性效应（财政融资与财政收支带来的财政存款变动）以及情绪效应（政府债供给增加以及一级发行带来的情绪扰动）；②对广义流动性的主要影响渠道是增加了 M2 派生的乘数效应。 ▍关键期限国债供给增量的“情绪冲击”并不明显，日度影响平均在 0.4Bps 左右。我们统计了 2019 年以来的关键期限国债公告发行量，同时观察当日 10 年期国债与国开债到期收益率的变化情况：①近两年内国债供给增量当日，10 年期国债收益率平均上行 0.42Bp，10 年期国开债收益率平均上行 0.47Bp；②如果统计国债发行量环比增加超过 200 亿元的时点，10 年期国债收益率平均上行约 0.6Bp，10 年期国开债收益率平均上行约 0.9Bp。 ▍政府债净融资量的增多导致银行间资金价格的上行。从 2020 年经验来看，政府债券单月净融资超过 6000 亿元的月份，银质押回购加权利率中枢可能会上升10-15Bps。预计今年二季度政府债券对资金面的扰动较去年会小一些。近期股市有所降温，股权类资管机构“吸金”效应减弱，因此有更多的客户备付金从股票类基金转移至其他类型资管产品中；同时考虑到近期各类债券净融资额不高，部分客户备付金就沉淀成了非银存款。由于当前非银存款总额比较高，因此当前银行超储率虽然比较低，但是非银机构备付金相对充足。 ▍财政收支如何影响广义货币量：M2 增速或有放缓。在计入财政存款直接创造的银行存款后，若假定现金漏损率为 c，综合的存款准备金率为 r，那么财政投放的“货币乘数”为 1/（r+c-rc）。如果我们利用央行资产负债表大致估计现金漏损率 c 以及商业银行平均准备金率，可以发现目前财政投放对 M2 的乘数效应大约在 7.62倍左右，这一比例高于目前的全口径货币乘数 6.95 倍。因此财政支出较多的月份M2 增速也会更高。由于二季度财政总体会呈现“收多支少”，因此财政支出创造的 M2 也会更少一些，M2 增速也会更加贴近信贷增速，预计广义货币增速将有放缓。 ▍后市展望：对于债券市场，财政因素主要有 3 个影响途径：情绪效应（政府债供给增加以及一级发行带来的情绪扰动）、流动性效应（财政融资与财政收支带来的财政存款变动）以及影响广义货币量（财政支出高增的月份往往也是 M2 增速上行的月份）。从历史经验看，国债供给增量对国债收益率的冲击并不显著，而政府债净融资量上行带来的银行间资金面收紧更值得注意；但考虑到当前非银机构备付金相对充裕的资金面格局，政府债供给上升对资金面的冲击可能相对缓和一些。另外，考虑到二季度财政总体“收多支少”，广义货币 M2 增速或将放缓。总的来说，考虑到二季度财政因素仍然存在一些利空，资金面以及债券收益率或将受到一些时点性冲击。 债市启明系列｜2021.4.9 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 、 2020 年发生的新冠疫情对全球经济产生了较大冲击，为了对冲经济增速快速下行的压力，去年我国采取了较为积极的财政政策。随着疫情冲击的逐渐消弭，今年我国财政政策力度边际有所减小：赤字率从 3.6%下降至 3.2%，抗疫特别国债也不再发行，新增地方政府专项债额度也有小幅减小。但从今年一季度政府债券发行进度看，年内剩余的政府债券供给的压力仍然不小；同时二季度财政收入水平较高，也会使得近期财政因素对债券市场的冲击会更加明显。当前货币政策整体维持稳健中性，公开市场操作力度较为保守，财政因素将如何影响债券市场？财政投放又会如何影响货币供应？本篇将加以解析。 图 1：近年各个月份政府债券净融资量占比(%) 图 2：近年政府债券新增额度（亿元，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 财政因素的影响途径有哪些？财政冲击主要由政府债券供给以及财政收支引起：①对债券市场的主要影响渠道是流动性效应（财政融资与财政收支带来的财政存款变动）以及情绪效应（政府债供给增加以及一级发行带来的情绪扰动）；②对广义流动性的主要影响渠道是增加了 M2 派生的乘数效应。在我们梳理过历史经验后可以发现：①在国债发行公告日，若发行量环比增加，10 年国债与国开债收益率往往会有一定程度的上行；②在政府债券供给量较大的月份，银行间资金面往往会较为紧张，银行间质押式回购利率中枢会有明显的上行；③财政支出高增的月份往往也是 M2 增速上行的月份。 ▍ 政府债券供给量上升会带来多大的“情绪冲击”？ 关键期限国债供给增量的“情绪冲击”并不明显，日度影响平均在 0.4Bps 左右。由于关键期限国债的发行具有明确的日期规律，因此关键期限国债发行量增加往往会引起市场对于政府债券供给增大的担忧。在这种预期效应下，当利率债公告的发行量增大时，会导致市场产生负面预期；从实际情况来看，当发行量环比增量并不显著时，这种情绪冲击并不明显。我们统计了 2019 年以来的关键期限国债公告发行量，并与前一次关键期限国债发行总量进行了比较得出环比增加值，同时观察当日 10 年期国债与国开债到期收益率的变化情况：①近两年内国债供给增量当日，10 年期国债收益率平均上行 0.42Bps，10年期国开债收益率平均上行 0.47Bps；②如果统计国债发行量环比增加超过 200 亿元的时点，10 年期国债收益率平均上行约 0.6Bps，10 年期国开债收益率平均上行约 0.9Bps。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%1234567891011122019202020212150037500365002760037600357002.83.63.200.511.522.533.5401000020000300004000050000600007000080000201920202021国债与地方一般债地方专项债赤字率(右轴)mRmQpNvNyQ8O9RbRnPrRoMnMiNnNtPiNrRwP7NrQqPxNsOnRNZmNpQ 债市启明系列｜2021.4.9 2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 从散点图上可以看出，当环比增加值较小时，国开债收益率的变化基本均匀分布在横轴两侧，说明此时财政供给增加对市场情绪的冲击影响有限；但是当债券公告发行量大幅提升后，散点就更趋向于分布在横轴的上方，收益率变动的极值最高可达到近 6Bps（当然国债供给的增加可能并非导致债券收益率变动的唯一原因）。