信视角看债：一致预期导致机构抱团

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 一致预期导致机构抱团 信视角看债｜2021.4.7 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 李晗 固收分析师 S1010517030002 联系人：丘远航 我们观察近期信用债市场，再度提示二季度拐点现象，并对近期绿债的一级市场进行跟踪。一致预期下抱团明显，但利差压缩有极限，宜降低收益预期。 ▍ 二级市场近况梳理。2021 年 3 月，信用债收益率曲线牛陡，短端下行幅度明显。信用利差方面，AA-隐含评级的利差很高，但门可罗雀，AAA~AA 隐含评级则信用利差被压缩得很明显。期限利差方面，目前 AAA/AA+/AA 隐含评级3Y-1Y 的期限利差分别处于 75%、78%和 79%的历史分位数。城投债方面，我们观察 2021 年 3 月城投区域利差的变动，大部分省市区均出现了利差下行，下行幅度多为 10~20bps。但区域基本面稍弱的省份则逆势出现利差抬升的现象，包括黑龙江、青海、贵州等区域，利差抬升幅度都超过了 20bps。随着产业债阵脚渐稳，“抱团城投”由必选项逐渐转为可选项，与此同时，城投面临的政策环境也是“山雨欲来风满楼”，预示着城投债估值调整的风险正在加大。地产债方面，2021 年 3 月，各评级地产债利差均下行，AAA、AA+和 AA 地产债利差分别下行 12.2bps、26.7bps 和 12.6bps。个别房企风险暴露的影响有所退却，机构对地产主体的重新梳理也大致完成，地产债板块性的波动料将会减小，接下来更多应关注个体层面的超预期变化。 ▍ 二季度拐点现象再提示。历年来二季度拐点是普遍现象，2015 年二季度，货币宽松提速，连续的降准降息推动国债收益率下行；2016 年二季度，去产能政策的短空长多助推过剩产能行业利差走出倒 V 反转；2017 年二季度，银监会集中发文，加强对同业和资管等业务的监管，金融部门杠杆率加速下降；2018 年二季度，中美贸易争端揭幕，A 股走势受到压制，股价下跌引发股票质押强制平仓，并与 2018 年愈演愈烈的信用风险互相强化，形成正反馈；2019年二季度，监管取向开始转向防风险，而 5 月从中小银行信用事件引起的一系列结构化发行、中低等级信用债买盘缺失、中小银行缩表等问题，进一步加剧了宽信用进程的逆转；2020 年二季度，随着国内疫情出现向好拐点，流动性开始收紧，资金利率中枢抬升，带动无风险利率也反转上行。展望今年二季度风险：一、基准反弹带动估值。基于目前海外和国内的角度，利率存在适度反弹概率。二、财政开始发力，但是流动性依然不配合。三、市场化出清继续，信用风险催化。四、监管继续收紧。五、今年以来赎回频繁，负债端不稳定也是风险。六、资管新规逐步落地，虽然在落地过程中已经逐渐 price in，但是总有利剑悬在头顶，也抑制了新增资金入场。 ▍ 绿色债券开始上量。3 月绿色债券的发行规模达到 937 亿元，历史上单月发行规模仅次于 2018 年 11 月，彼时多家银行发行绿色金融债，单月发行规模 975亿元创下历史高点。我们认为 2021 年绿色债券的新发规模和净融资规模均会较之前年度有显著提升，对于符合发行条件的企业而言意味着融资渠道的拓宽，对于投资者而言也能够获得更多的符合风险偏好的配置选择。 ▍ 风险因素：监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。 信视角看债｜2021.4.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录 二级市场近况梳理 ............................................................................................................. 3 二季度拐点现象再提示 ...................................................................................................... 6 绿色债券开始上量 ........................................................................................................... 11 市场回顾：融资下降，收益率多数下行，交投活跃 ........................................................ 12 一级发行：融资下降，资金成本整体下行 ....................................................................... 12 二级市场：收益率多数下行，信用利差整体走阔，期限利差整体走阔 ........................... 15 主体评级调整情况 ........................................................................................................... 18 风险因素 ......................................................................................................................... 19 插图目录 图 1：城投债、产业债估值收益率月度变动 ...................................................................... 4 图 2：地产债信用利差（单位：bps） .............................................................................. 6 图 3：不同期限国债收益率走势（2015 年，单位：%） .................................................. 6 图 4：煤炭、钢铁行业利差走势（2016 年，单位：bps） ................................................ 7 图 5：金融部门杠杆率走势（单位：%） .......................................................................... 7 图 6：上证综指与创业板指走势（2018 年） .................................................................... 8 图 7：R007、DR007 走势与剪刀差（2019 年） ............................................................ 10 图 8：资金成本和 10 年国债