2021年二季度大类资产配置策略：股债切换，拐点临近

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 股债切换，拐点临近 2021 年二季度大类资产配置策略｜2021.4.8 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 余经纬 大类资产配置首席 分析师 S1010517070005 经济进、政策退是当前的宏观主线，二季度实体经济周期进入寻顶阶段，建议股债均衡配置，商品短期占优，下半年逐渐增加债券类资产的配置。股票方面，结构重于总量，关注性价比高的中小市值细分行业龙头；债券方面，通胀压力见顶与货币政策重定向是牛熊切换的两大信号；商品方面，需求逻辑进一步向供给逻辑转移，推荐黑色>原油>有色>贵金属。 ▌ 宏观经济：实体经济周期顶部临近。当前国内经济明确处于过热区间，2020Q4实际 GDP 增速已经位于潜在增速以上，今年前 3 月 PMI 均位于荣枯线以上，反映制造业与非制造业仍处环比扩张区间，预计 2021Q1 实际 GDP 增速或在19%附近。美林时钟定义的过热阶段商品表现最好，也较为符合 2020Q4 以来的大类资产表现。由于金融周期对实体经济周期约有 2~4 个季度的领先，本轮使用杠杆率同比衡量的金融周期于 2020Q4 见顶，反映实体经济周期的通胀、盈利、库存等指标在剔除基数以后可能于 2021Q3 前后见顶回落，若考虑基数则顶部或提前至 Q2。预计后续国内经济将逐步从过热期进入寻顶阶段。 ▌ 政策与海外：美国整体滞后中国一个身位。经济进、政策退是当前的宏观主线。央行一季度例会删去“不急转弯”表述，以及政府杠杆率从稳到去，参考当前的经济阶段，后续支持政策可能还会进一步退坡。海外方面，由于疫情控制进展的差异，美国经济与资产价格的表现整体滞后中国一个身位，本轮美债利率的回升只是国内长端利率从 2020 年 5 月开始回升的滞后反映，当前美国已进入实际利率的回升阶段，经济修复以及宽松政策的退出（或预期）是其驱动力。考虑到后续美联储可能逐步缩减 QE 规模，以及 3 月巴西、土耳其和俄罗斯央行宣布加息，当前全球货币政策可能已进入紧缩周期。 ▌ 大类资产展望：股债切换，拐点临近。  股票：淡化总量，结构为上，关注中小市值细分行业龙头。广义流动性见顶回落对高估值板块不利，而盈利修复能够对冲估值压力，政策强调“稳杠杆”而非“去杠杆”，后续震荡市可能性更高，结构机会优于总量。参考当前估值的极端分化以及后续盈利修复的弹性，股市行情可能由大市值蓝筹向中小市值细分行业龙头扩散，推荐多中证 500、空沪深 300 对冲策略。板块方面关注出口链高景气度制造业、疫情退出和调整到位的成长三条主线。  债券：通胀与货币政策的重定向是牛熊切换的两大信号。当前通胀压力尚未释放完毕，经济维持高景气度，资金利率较疫情前仍有距离，显示政策退出的利空可能尚未被充分消化，随着后续利率债供给压力的加大，Q2 债市可能仍有最后一跌。债市牛熊切换需明确两大信号：1）通胀压力见顶；2）货币政策从退出转向平稳，预计年中或 Q3 出现的概率较高，建议下半年逐渐增加债券类资产的配置。  商品：涨价最快阶段已过，需求逻辑向供给逻辑转移。参考欧美经济复苏的进度以及上一轮危机复苏阶段 2009~2011 年的商品价格表现，我们认为本轮商品牛市未完，但考虑到全球货币政策进入紧缩阶段，则后续顶部可能已不远。当前市场对需求恢复的预期较为一致，价格驱动因素可能进一步从需求逻辑向供给逻辑转移，增产空间大的品种后续波动可能放大，而疫情和环保限产带来重要扰动。参考供需格局，推荐黑色>原油>有色>贵金属。 ▌ 风险因素：海外疫情进展及疫苗疗效具有不确定性；地缘政治冲突存在超预期加剧的可能性；政策退出的节奏可能快于预期；宏观基本面复苏的进程可能低于预期。 2021 年二季度大类资产配置策略｜2021.4.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 宏观经济：实体经济周期顶部临近 ................................................................................... 1 政策与海外：美国整体滞后中国一个身位......................................................................... 4 大类资产配置：股债切换，拐点临近 ................................................................................ 5 股市：淡化总量，结构为上，关注中小市值细分行业龙头 ............................................... 5 债市：通胀与货币政策的重定向是牛熊切换的两大信号 ................................................... 6 商品：涨价最快阶段已过，需求逻辑向供给逻辑转移 ....................................................... 7 风险因素 ........................................................................................................................... 8 插图目录 图 1：当前经济已经处于过热阶段 .................................................................................... 1 图 2：制造业与非制造业仍处于环比扩张区间 .................................................................. 1 图 3：短经济周期包含领先的金融周期与滞后的实体经济周期 ......................................... 2 图 4：除 2015 年前后，广义流动性与 A 股中期波动较为一致 ......................................... 2 图 5：上市公司盈利增速与通胀波动较为一致 .................................................................. 3 图 6：库存周期是通胀的滞后指标 .................................................................................... 3 图 7：通胀见顶后，长端利率的下行空间将会打开 ........................................................... 3 图 8：本轮美债利率回升是国内利率回升的滞后反映 .........................................