A股策略聚焦：悲观预期顶点已现，四月基本面破局

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 悲观预期顶点已现，四月基本面破局 A 股策略聚焦｜2021.03.28 中信证券研究部 核心观点 裘翔 联席首席策略师 S1010518080002 秦培景 首席策略师 S1010512050004 杨灵修 海外首席策略师 S1010515110003 杨帆 首席政策分析师 S1010515100001 李世豪 策略分析师 S1010520070004 节后投资者谨慎情绪逐级递增，当前悲观预期顶点已现，市场底部确认，4 月投资者情绪和行为将趋于平静，但市场形成新一轮持续上涨需要时间，基本面将替代流动性成为破局因素，中国稳健增长的正面因素不断积累，海外强复苏的预期向下修正，配置上应继续向新主线转移。首先，节后投资者情绪面的担忧和实际情况出现了三重背离：对基金赎回和负反馈高度焦虑，但渠道调研显示日均净赎回率不到 0.2%；对美债利率高度敏感，但实际上海外市场动荡远弱于国内；对美元周期逆转、资金流出高度紧张，但实际上外资依旧保持持续流入。其次，随着过度悲观预期得到修正，预计 4 月国内投资者对内外部宏观流动性因素反应钝化，不过市场流动性改善还需要时间，短期难以刺激投资者情绪和行为迅速逆转。最后，国内经济延续稳步复苏，服务业恢复加快成为亮点，预计上市公司一季报延续高景气，工业板块盈利实现翻倍以上增长，国内基本面正面因素将在 4 月不断累积，而海外复苏预期过于超前，后续进一步催化有限，强复苏预期将逐步修正。从配置上来看，在机构重仓股估值实现均值回归前，继续积极调仓，增配四条新主线，一是本轮市场调整后性价比较高的成长板块如半导体设备和军工等，二是疫情受损板块如旅游酒店和航空等，三是受益于海外需求复苏的品种如汽车零部件和家电等，四是一季报预期延续高景气的品种，如有色和化工。 ▍ 节后投资者谨慎情绪逐级递增，悲观预期顶点已现，市场底部确认。 1）对基金赎回和负反馈高度焦虑，但渠道调研显示日均净赎回率不到 0.2%。投资者在春节后把公募基金赎回和抛售当作导致市场持续下跌的主因，但我们的渠道统计数据显示，在整个下跌期间，顶峰时的单日净赎回率也仅有 0.7%左右，远远达不到迫使基金被动抛售股票的程度，上周（3 月 22-26 日）甚至有 2 个交易日出现了净申购，存量基金赎回压力最大的时刻已经过去，公募机构的资金流已经恢复稳态。市场的下跌更多源于其他投资者因担忧机构抛售而提前主动抛售的行为，从机构重仓股的调整幅度来看，春节后一个半月的回撤达到-28.1%，已经超过了 2018 年全年最大累计回撤（-26.4%）。 2）对美债利率高度敏感，但实际海外市场的动荡远弱于国内。国内投资者对于一些可能引发美债利率上行因素的关注和焦虑超过了海外投资者。以补充杠杆率（SLR）的延期事件为例，美国 6 大系统性银行剔除减免条件后的补充杠杆率平均为 6.2%，根本不存在因监管需要抛售美债的压力。与 2018 年美联储讨论缩表时导致全球同向共振不同，2021 年 2 月以来，A/港股和美股的主要股指在美债抛售开始后出现了明显分化，2 月 19 日至今沪深 300、恒生指数、标普 500 和欧洲 STOXX50 指数涨跌幅分别为-14.2%、-8.5%、+1.8%和+4.3%，其中标普 500 和 STOXX50 均以创年内新高。美国国债被抛售的过程中，美国高收益企业债甚至出现了持续资金流入，有效利率在 3 月创下新低。美债利率是海外投资者的机会成本项，但国内投资者的恐慌远超海外投资者。 3）对美元周期逆转、资金流出新兴市场高度紧张，但实际外资持续流入。美国疫苗接种提速叠加财政刺激法案，经济强复苏的预期快速形成，美元指数持续反弹。在这个过程中，部分新兴市场国家的金融市场动荡以及美联储“偏鹰”的表态，叠加中欧、中美等政经层面的个别事件，引发了投资者对美元周期逆转、资金持续流出新兴市场的担忧。但实际上，过去 5 周北上配置型外资逆势净流入，单周净流入规模分别达到 27 亿、102 亿、159 亿和 112 亿。根据 Refinitiv统计数据，尽管 3 月全球资金确实开始回流美国国债基金，但是并没有流出人民币债基，2021 年 1-3 月（截至 3 月 24 日）净流入美债基金的资金规模分别为-12.3/-2.2/+19.6 亿美元，人民币债基金为+47.1/+18.8/+23.0 亿美元，流入人民币债基的资金规模依旧超过美债基金。 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 联系人：徐广鸿 联系人：杨家骥 联系人：李煦锟 ▍投资者情绪和行为将趋于平静，市场形成新一轮持续上涨需要时间。 1）国内投资者对内外部宏观流动性因素反应钝化。投资者对于国内宏观流动性政策的边际变化预期已经较为充分，一季度货币政策委员会例会中对经济和政策正常化的表态变化并没有导致市场下跌。基金赎回导致抛售等因素担忧证伪后，预计投资者也不会再将此作为抛售动机。随着外资持续流入人民币股、债资产，投资者对于跨境资金持续流出，美元“收割”全球的担忧也会缓解。我们预计进入 4 月投资者对内部资金行为、外部美债/美元等因素的反应逐步钝化，情绪和行为都将趋于平静。 2）市场流动性改善还需要时间，短期难以刺激投资者情绪和行为迅速逆转。通常公募基金的赎回会在快速下跌后的上涨阶段明显加大，制约反弹的力度和高度。新发基金的降温相较于春节前也非常明显，渠道调研显示当下销售机构向客户推荐权益类产品依旧遇冷，我们预计 4 月新发基金规模与 3 月持平，大致在 1600-1700 亿元左右，在考虑存量赎回因素后市场流动性依旧维持紧平衡。其他市场参与者也可能反弹减仓，部分外资在过去两年远超考核目标收益率的情况下有可能择机获利了结，新增配置型资金流入预计也将保持平稳，不会成为推动市场上涨的持续动力，短期抄底的资金也可能在反弹后重新减仓。 ▍基本面将替代流动性成为破局因素：中国增长依旧稳健，海外复苏道阻且长。 1）国内经济延续稳步复苏，服务业恢复加快成亮点。中信证券研究部宏观组认为国内经济大体呈现“生产偏强、内需略弱”的格局，2021 年一季度整体有望实现 19%左右的 GDP 增长，处于市场一致预期区间上沿。预计 3 月消费将重拾复苏动力向上修复，二三季度在疫苗不断扩大接种范围以及社交距离管制明显解除的情况下消费尤其是服务性消费的复苏力度会加强，消费将重拾先前的复苏态势。从民航运行情况来看，以深圳机场为例，3 月 1 日~21 日，日均进出港客流超过 13 万人次，其中 3 月 19 日单日客流突破 15 万人次，达到15.14 万人次，已恢复至疫情前深圳机场单日客流高峰水平。 2）预计上市公司一季报延续高景气，工业板块盈利实现翻倍以上增长。站在当前时点，我们依然维持中证 800 和中证 800 非金融在 2021Q1 单季度净利润增速 25.2%和 99.7%的预测。结构上看，工业、消费、TMT 和医药单季度净利润增速预计达到 200%、47.1%、54.7%和 34.1%，其中工业将成为一季度盈利弹性最大的板块。尽管二季度因为基数原因各板块同比盈利增速会有下滑，但我们预计三季度开始非金融板块