FICC专题报告：宏观经济、货币政策与利率展望

2021年5月10日 FICC专题报告 宏观经济、货币政策与利率展望 中信证券研究部 首席FICC分析师 明明 目录 CONTENTS 1 1. 国内宏观：基本面顶部拐点可能延后 2. 货币政策：现代货币政策框架与思路 3. 美国经济：复苏仍延续，就业显疲弱 4. 债市策略：关注通胀压力，债牛仍需等待 sXkZnViY8ZuYpOrQ6MdN8OmOrRsQnMkPpPnQeRqRpP7NoPtMxNtQpQMYtOnM2 辩证看待一季度经济数据 资料来源：Wind，中信证券研究部 实际GDP环比低于季节性（%） 一季度GDP同比增速虽然高达18.3%，但环比动能下降  往年一季度GDP环比多在-15.8%附近，今年降至-17.7%。  一季度环比动能下降，与①四季度的高基数②就地过年对服务业的拖累等因素相关。  一季度GDP两年平均增速仅为5%，较去年四季度6.5%的水平明显下降。 10.38 -17.70 -26-16-64142434Q1Q2Q3Q4GDP:不变价:环比 20172018201920202021-15.8 8.9 3 一季度GDP环比增速动能下降原因在于1-2月“就地过年”的拖累，3月经济数据已有显著反弹  第二产业GDP两年平均同比增长6%，第三产业GDP两年平均同比增速4.7%，服务业增速的回落略超预期。  随着经济的边际改善和就地过年影响的消除，3月消费和基建投资均大幅反弹。  往后看，预计经济结构将趋于均衡，工业生产保持强势，服务业的进一步复苏将为二季度GDP提供较强的环比动能。 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2021Q1增速经过以2019年同期为基数的几何平均处理 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2021年1-2月及3月增速经过以2019年同期为基数的几何平均处理 近两年来GDP季度同比表现（%） 月度指标已有显著边际改善（%） 边际改善的特征已现 2021Q 1 2020Q 4 2020Q 3 2020Q 2 2020Q 1 2019Q 4 2019Q 3 2019Q 2 2019Q 15.006.504.903.20-6.805.805.906.006.30第一产业 农林牧渔2.464.204.003.40-2.803.502.903.402.90工业6.696.905.604.10-8.505.004.204.705.20建筑业0.656.608.107.80 -17.504.905.804.705.80批发零售2.016.303.101.20 -17.805.305.505.905.70交运仓储6.597.603.901.70 -14.005.706.906.606.80住宿餐饮-3.582.70-5.10 -18.00 -35.305.305.905.605.20金融5.707.007.907.206.006.506.507.106.50房地产6.776.706.304.10-6.102.103.902.102.20信息技术17.1319.7018.8015.7013.2018.6021.0023.2024.30租赁商服-1.132.20-6.90-8.00-9.4010.008.707.508.50其他3.364.502.30-0.90-1.807.107.406.606.50G D P第二产业第三产业4 3月工业增加值同比增长14.1%，两年的年化同比增速6.2%，仍然相对较强 4月官方制造业PMI为51.1%，比上月回落0.8pcts  由于PMI是环比指标，3月高基数是4月PMI回落的主要原因，不代表工业生产走弱。  受到部分行业环保政策的影响，供需矛盾已经开始慢慢显现，PMI生产-新订单缩窄至历史低位。 资料来源：Wind，中信证券研究部注：2021年增速经过以2019年同期为基数的几何平均处理 资料来源：Wind，中信证券研究部 同比视角看3月工业生产增速（%） PMI生产和新订单回落（%） 工业生产仍然较强 -30-25-20-15-10-5051015工业增加值:当月同比 48495051525354552019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-04PMIPMI:生产 PMI:新订单 5 主动补库周期  全球经济共振复苏预期强烈，2020年制造业经历了被动补库-被动去库之后，今年迎来主动补库周期。 高库存+低周转的风险  产成品周转天数较高，周转率较低时，企业会减缓生产，降低库存增长，产成品周转天数和库存增速呈反向关系。  当前高库存和低周转的现象并存，但3月的周转有所加快，说明短期内工业需求仍较为旺盛。 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 利润回暖，制造业进入补库周期（%，%） 高库存和低周转并存（%，%） 制造业处在主动补库周期 -15-10-505101520-50-40-30-20-100102030402012201320142015201620172018201920202021工业企业利润累计同比:+9月(右轴) 工业企业产成品存货:累计同比 被动补库 主动补库 被动去库 -4-20246810121416181214161820222426282014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-02工业企业:产成品周转天数:累计值 工业企业:产成品存货:累计同比（右轴） 6 基建反弹，制造业改善 资料来源：Wind，中信证券研究部 基建如期反弹，地产保持稳健，制造业边际回暖（%） 剔除基数效应后，3月基建投资如期反弹，制造业边际改善  3月基建投资两年几何平均增速升至5.8%，较1-2月大幅反弹。  房地产投资3月的两年几何平均增速为7.7%，与1-2月几乎持平，仍处景气区间。  制造业投资边际回暖，两年几何平均增速由1-2月的-3.4%回升至-0.3%。 -30-20-100102030402018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-02基建投资 3月两年年化增速 5.8% -40-30-20-10010