大类资产热点思考系列之二：60年代美国的启示，失控边缘的通胀

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·大类资产与基金研究深度报告 60 年代美国的启示：失控边缘的通胀 ——大类资产热点思考系列之二 主要结论 政策与外生冲击不能逆转周期，只能改变周期长度 周期是客观存在的，政策与外生冲击只能改变周期长度，但不能逆转周期。预计本轮美国经济在 2021 年底就开始进入中周期末期，中周期衰退的路径是类似 1960 年还是 1970 年，主要取决于美国决策者对经济、就业形势的判断以及通胀容忍度是否会发生大的变化，但无论哪一种模式，60 年代经验告诉我们周期是逃不掉的。 60 年代顺周期财政扩张的后果 财政赤字理论上是逆周期的，历史上美国失业率和财政赤字率大部分时候都保持一致。但美国 60 年代中后期财政赤字发生变异，减轻贫困和越南战争的支出计划导致财政赤字在失业率低位的时候仍大幅扩张，其结果就是：（1）美国核心 CPI 增速从 1.5%左右的平台一路上行至两位数。（2）在顺周期财政刺激后的第一年，美国经济强劲复苏并与全球经济出现明显分化。（3）中周期衰退被延后但不会缺席。（4）美元短期升值，但长期处于过剩状态，美元长期贬值。 通胀归来，宽松也有边界 通胀将逆袭的五个理由：①政策让居民开始有钱；②疫情导致全球供应链受损，供给的恢复会更为滞后一些，供给冲击与需求刺激共振，供需严重错配；③顺周期财政刺激下，产出缺口闭合速度有望在 2021 年下半年闭合；④美国房地产周期开启，居民开始加杠杆，预计 2021Q2 开始 CPI 住宅分项将触底回升，从而带动核心 CPI 上升；⑤中周期末期菲利普斯曲线苏醒，往往出现滞胀。 美国去年以来进行的 MMT 实践虽然帮市场与经济暂时渡过了难关，但其约束在于通胀，1.6%的十年期美债收益率在历史上并不高，关键在于市场从交易通胀预期变为交易对通胀的担忧，在“通胀超调->宽松受制约->市场波动率加大”的传导链条下，能够触发市场波动的本质并不是国债收益率，而是对美联储如何应对过去十年没有经历过的通胀的担忧。 巨额财政赤字损害美元信用，美元体系面临重塑 60 年代美元过剩，通胀压力加大，其他国家开始减少对美国进口，美国国际收支赤字快速扩大，美元大幅贬值，最终布雷顿森林体系解体，“美元-黄金”体系演变为“美元-石油”体系。为了应对疫情，美国实施 3 轮大规模财政刺激计划，美联储无限 QE，美国 M1 增速超过 300%，不到 3 个月资产负债表扩张近 3 万亿美元，美元指数在不到一年的时间贬值至 89.2。从 60 年代的经验来看，天量美元流动性将导致未来 5-10 年美元出现更大幅度的贬值，美元信用受损，美元体系或将面临重塑。从近几年各国央行开始布局数字货币来看，美国要捍卫美元霸权的地位，数字化可能是未来的发展方向之一。 风险提示：全球疫情超预期；疫苗效果不及预期 资产配置与基金研究 丁鲁明 dingluming@csc.com.cn 021-68821623 SAC 执证编号：S1440515020001 陈韵阳 chenyunyang@csc.com.cn SAC 执证编号：S1440520120001 发布日期： 2021 年 03 月 25 日 市场表现 相关研究报告 21.1.15 升值也分不同阶段：历次人民币升值的 启示——大类资产热点思考系列之一 0204060801001201401601800200400600800100012001400160018002000/2/12000/10/12001/6/12002/2/12002/10/12003/6/12004/2/12004/10/12005/6/12006/2/12006/10/12007/6/12008/2/12008/10/12009/6/12010/2/12010/10/12011/6/12012/2/12012/10/12013/6/12014/2/12014/10/12015/6/12016/2/12016/10/12017/6/12018/2/12018/10/12019/6/1道指最近12个月的每股收益标普500最近12个月的每股收益 1 资产配置与基金研究 大类资产配置与基金研究深度报告 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、政策与外生冲击不能逆转周期，只能改变周期长度 .................................................................................... 2 二、60 年代顺周期财政扩张的后果 ...................................................................................................................... 3 三、通胀归来，宽松也有边界 ............................................................................................................................... 5 3.1 通胀将逆袭的五个理由 ............................................................................................................................ 5 3.2 宽松也有边界，从股债跷跷板到股债双杀 .......................................................................................... 11 四、巨额财政赤字损害美元信用，美元体系面临重塑...................................................................................... 13 五、总结 ................................................................................................................................................................. 14 图表目录 图表 1： 即便是大萧条期间，美国工业生产增速也只是多下行了 1 年 ........................................................... 2 图表 2： 一轮中周期并不必然对应三轮库存周期......................................................................