2021年社融预测专题：宏观稳杠杆和政府去杠杆下的社融展望

固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观稳杠杆和政府去杠杆下的社融展望 证券研究报告 2021 年 03 月 23 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 陈宝林 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519080002 chenbaolin@tfzq.com 许锐翔 联系人 xuruixiang@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：本周资产证券化市场回顾 - 资 产 证 券 化 市 场 周 报（2021-03-21）》 2021-03-21 2 《固定收益：目前我们如何看券商转债？-可转债市场周报（2021.03.21）》 2021-03-21 3 《固定收益：东方盛虹：布局一体化的民营炼化巨头-申购建议：积极参与》 2021-03-21 2021 年社融预测专题 摘要 如何看待宏观稳杠杆与政府去杠杆下今年社融走势以及对债市的影响？ 首先需要合理把握政策逻辑，孙国峰司长在《2020 年货币政策回顾与 2021年展望》一文中明确：“要综合考虑基数效应、经济恢复基础尚不牢固和疫情不确定性的影响……合理把握实体经济与金融的关系。在经济低基数效应下，2021 年特别是第一季度的经济数据同比增速比较高。而 2020 年货币政策发力较早，因此第一季度可能出现高基数基础上的金融数据同比增速回落与低基数基础上的经济数据同比增速走高的背离。对此，应当看到，金融数据是在高基数基础上的增长，贷款、货币供应量、社会融资规模的增量并不少，金融对实体经济的支持力度依然是稳固的。” 合理推测，在春节前后疫情再度影响下为了巩固剔除基数效应影响下的经济，央行存在总量控制下的结构性支持，这是导致 1-2 月信贷和社融超预期的主因。 而目前我国经济基本面好转的大趋势是确定的，叠加经济站上潜在增速，对于央行政策导向，还是建议从适度从紧的角度考虑。 这一前提下，全年社融下行的趋势已然明确，综合最新的政策基调、财政预算、监管要求以及信贷投放情况，我们预测今年新增社融规模约为 32.7万亿，对应增速约为 11.5%。 节奏方面，今年 1-3 季度社融增速应该会逐季下行，4 季度可能有所反弹或仅持平。 对于债市而言，逐步收紧的社融环境对于利率可能是一个有利的宏观前提，但毕竟这一前提无论是历史还是当下的宏观环境中，仍然不构成线性左侧的充分条件，所以还需要综合其他条件进一步评估，当然这总体是一个不坏的前提。 但是对于信用，这意味着压力和困难，考虑到宏观总杠杆高企的背景，2021年宏观稳杠杆的政策语境多少带有一些“去杠杆”的味道，所以社融下行目前仍需要注意对应信用压力。 风险提示：政策不确定性，海外不确定性，经济发展超预期 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 今年初社融为何超预期？ ........................................................................................................... 4 2. 宏观稳杠杆与社融的关系 ........................................................................................................... 5 3. 分项角度看社融 ............................................................................................................................ 7 3.1. 贷款 ...................................................................................................................................................... 7 3.2. 企业债券 ............................................................................................................................................ 9 3.3. 政府债券 .......................................................................................................................................... 10 3.4. 非标（信托贷款+委托贷款+未贴现票据） ........................................................................ 12 3.5. 分项汇总 .......................................................................................................................................... 13 4. 小结 ............................................................................................................................................... 14 图表目录 图 1：新增社融季节性 ................................................................................................................................... 4 图 2：中国季度经济潜在增速与 TFP 趋势变化（%） ......................................................................... 4 图 3：新增社融同比变化 ............................................................................................................................... 5 图 4：国股行票据转贴现利率 .......................................................................