一文详解2021年财政政策：政府杠杆率怎么降？

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 宏观经济 Table_MainInfo] [Table_Author] 证券研究报告 分析师 王涵 S0190512020001 段超 S0190516070004 研究助理 彭华莹 ＃relatedReport＃ 相关报告 20210315 经济开局如何？——2021 年 1-2 月经济数据点评 20210310 超预期社融能持续吗——2 月金融数据点评 20210307 除了低基数，出口激升还有哪些支撑？——1-2 月进出口数据点评 20210228 似弱？非弱！——2 月 PMI 数据点评 20210210 CPI 的权重怎么变？——1 月通胀数据点评 20210201 减税降费：回顾与展望 [Table_Title] 政府杠杆率怎么降？ ——一文详解 2021 年财政政策 2021 年 3 月 21 日 投资要点 2021 年 3 月 14 日，财政部发布《2020 年中央和地方预算执行情况与 2021年中央和地方预算草案》，结合 1-2 月财政收支的数据，我们对 2021 年财政政策进行全面的解读。 • 2021 年财政方向：“不急转弯”，向正常化回归。”3 月初政府工作报告提出了今年 3.2%的赤字目标，预计赤字规模为 3.57 万亿元。新增专项债 3.65万亿，今年地方债额度下达晚于往年，意味着对基建投资拉动的节奏也将晚于往年。 • 政府杠杆率如何降低？隐性债务控增速+经济增长。3 月 15 日国常会提出了 2021 年“政府杠杆率要有所降低”。在 3.65 万亿新增专项债额度的前提下，如何实现政府杠杆率降低？ ➢ 2021 年名义 GDP 增速有望高于预期，有助于政府杠杆率的下降。政府工作报告隐含的 2021 年名义经济增长率约为 9.8%，而据我们的预测，实际 GDP 增长和 GDP 平减指数可能拉动名义 GDP 增速超预期，帮助政府杠杆率的下降。 ➢ 控制地方政府隐性杠杆率增速。当前地方政府隐性债务规模或已超过显性债务，财政部也提出了“化解地方隐性债务”的必要性。从我们的估测来看，政府隐性债务增速控制在 4%-10%可以支撑政府广义杠杆率稳中有降。 ➢ 二季度可能是实体经济杠杆率下降较快的时间。隐性债务率的下降可以通过去杠杆和债务置换实现。从信用债到期数据来看，今年 3、4 月份超过 7 万亿的信用债集中到期，二季度经济增长韧性仍在，或是调控宏观杠杆率的窗口期。 • 1-2 月财政实际收支平稳有序，重视结构优化。从 1-2 月份财政收支的数据来看，收入端继续落实“减税降费”，不断完善税收结构；从支出端来看，落实民生保障仍然是主线，继续强调地方政府过紧日子。从 2020 年全年累计支出分项来看，稳定经济和社会发展用途的社会保障和就业支出是财政支出的主要拉动。2021 年财政支出在保民生的同时，也重视发展，“坚持把科技作为财政支出重点领域”，实现收支结构良性发展。 风险提示：疫情的不确定性，国内外经济形势及政策调整超预期变化。 中国宏观经济 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 中国宏观经济点评 2021 年财政方向：“不急转弯”，向正常化回归 • 今年 3.2%的赤字目标，预计赤字规模为 3.57 万亿元。对比往年赤字率来看，今年的赤字率目标稳中有降，为 2010 年以来的次高，仅低于去年疫情的水平。今年 3.2%赤字率目标的宽松程度有些超出市场的预期，一方面，2020 年的实际公共财政支出小于预算，是 2015 年以来的首次；另一方面，从赤字率目标的绝对值来看，今年的目标 3.2%略高于 3%的国际安全线。 图表 1：2021 年目标赤字率 3.2%为近十年来仅次于去年的水平 数据来源：Wind，财政部，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：2020 年实际狭义赤字扩大规模远不及预期 数据来源：Wind，财政部，兴业证券经济与金融研究院整理 • 新增专项债安排 3.65 万亿元，专项债额度仍然不低。2021 年新增专项债发行目标为 3.65 万亿元，仅比 2020 年少了 1000 亿。从政府性基金的净收入总量来看，2020 年政府性基金的余额名义上超过了 2 万亿。因此，从资金的净流入流出的角度来看，政府性基金的专项债收入 2020 年有较多余额未能使用。而从往年的决算数据来看，大部分的政府性基金总量余额都用来补充地方财政调入一本账。 3.0 2.0 1.6 2.0 2.1 2.3 3.0 3.0 2.6 2.8 3.6 3.2 00.511.522.533.54-8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00003040506070809101112131415161718192021公共财政赤字，实际比预期扩大，亿元赤字率，%，右轴-25000-20000-15000-10000-5000050001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月累计狭义赤字扩大程度，亿元2019盈余-2018盈余2020盈余-2019盈余2020-2019预算情景（假设6-12月花掉全部预算） oPoNtNxOmNoOoRmPoRsOnM7NbP7NoMpPmOrQjMnNtQlOoMpM8OtRmOxNmNwPNZsRqO 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 中国宏观经济点评 图表 3：政府性基金总量净收入 2020 年余额不少 数据来源：Wind，财政部，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 4：地方财政余额大多数调入公共财政收入 数据来源：Wind，财政部，兴业证券经济与金融研究院整理 • 2021 年提前批专项债额度下达时间晚于往年，3-4 月可能集中发行专项债。2021 年的提前批专项债额度于 2021 年 3 月 18 日才下达，相比于往年晚了3-4 个月。第一批新增专项债额度 1.77 万亿元，为全年新增专项债额度的48.5%，这一批新增专项债可能将在 3-4 月集中发行。今年地方债提前批晚于往年，主要是为了避免地方政府“钱等项目”的问题。从 2021 年 1、2 月的地方政府债发行规模来看，今年前两个月专项债和一般债相比于去年同期规模缩小明显。与之相对应的，1-2 月政府性基金支出进度明显低于往年，预算完成比例仅为 8%。财政部要求“地方尽快将专项债券额度对应到具体项目”，地方政府可能会在拿到资金后开启新的一轮项目周期，基建投资可能会届时受到较大的拉动。 -30,000-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,00060,000161718192021政府性基金额度，亿元政府性基金实际赤字地方专项债+特别国债政府性基金净收入05,00010,00015,00020,00025,00030,000151617181920地方财政余额 vs 公共财政调入，亿元地方财政调入公共财政收入结转结余及调入资金政府性基金余额 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 中国宏观经济点评 图表 5