海外流动性观察系列之一：近期美债波动原因及后市展望

研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 近期美债波动原因及后市展望 海外流动性观察系列之一｜2021.3.17 中信证券研究部 核心观点 未来在美国财政部缩减 TGA 余额的影响下短端流动性料仍将保持充裕，不排除短端利率阶段性转负；预计经济复苏趋势将继续推动美债利率上行，年底 10 年期美债收益率升至 1.8%左右。如果美元流动性出现问题，美联储可以运用扭曲操作的方式避免收益率曲线过于陡峭化。 ▍ 近期美债利率波动明显放大，而美元流动性相对稳定。近期美债波动明显放大，收益率曲线陡峭化。在短债利率持续创出新低的同时，长债收益率连续向上突破关键点位。而与之相对应的是美元流动性相对稳定，我们跟踪的美联储回购市场、金融机构间拆借市场、信用债市场、离岸美元市场的美元流动性都非常充裕，并未出现美元流动性大幅波动的情况。这或许是近期美联储态度保持中性的重要原因。本篇报告我们将分析近期美债波动的主要原因，并建议投资者结合美元流动性观察美联储的态度变化。 ▍ 短端资金和债券利率： 1） 短端利率近期持续创新低：近期美国短端资金利率与短债利率持续走低，回购利率甚至转为负值。 2） 缩减 TGA 余额是近期短端利率下行的主要原因。近期美国财政部公告称 3 月底前削减 TGA 余额（财政部在美联储的存款）至 8000 亿美元，其中 4218 亿美元用于偿还短期限票据（Bills），其余用于商品和服务支出。而财政部偿还短期票据将会减少短债供给，压制短债利率上行。与此同时，大量的现金存款回流居民和企业账户，也会增加银行存款准备金余额，从而进一步压低短端的资金利率和短债利率。 3） 预计未来短端资金利率和短债利率将继续保持在极低水平，甚至可能转负。考虑到美国财政部缩减 TGA 余额将持续到 6 月底，预计未来一个季度美国金融机构间的资金利率仍将保持在极低水平，短债供给减少也将继续推动短债利率下行，银行存款准备金增加同时会压低存款利率。未来不排除美国国内出现短端利率阶段性转负的情况。 ▍ 长端债券利率： 1） 近期长端美债利率上行较快：2 月中旬以来，10 年期美债利率快速上行并突破 1.6%，实际利率大幅上行 50bp，引发了市场的剧烈波动。 2） 多重因素共同推动了长端美债利率的快速上行：近期长端美债利率上行既反映了美国基本面和流动性预期的变化，也离不开美债供需、交易层面的影响。当前美国国内的经济复苏和通胀预期都较强，市场也在提前反映一部分未来美元流动性可能边际收紧的预期，同时叠加近期拜登财政刺激带来的利率债供给的扰动，以及长端美债发行投标遇冷等多重因素作用，共同推动了长端美债利率的快速上行。 3） 长端美债利率全年仍会维持上行趋势，短期上行斜率趋缓。全年来看，预计经济复苏将推动美债利率趋势上行，年底 10 年期美债收益率升至 1.8%左右。短期来看，市场对于流动性拐点的过度反应面临修正。未来美债收益率上行过快仍可能引发市场波动，建议关注潜在风险时点—3 月底 SLR 豁免到期；新基建法案推出；美国接近“全民免疫”时点。 ▍ 如果美元流动性出现问题，美联储可以运用扭曲操作的方式避免收益率曲线过于陡峭化。虽然近期美联储官员表态大多对当前的美债利率走势并不担忧，但未来一旦美债收益率曲线陡峭化加速引发美元流动性收紧，特别是信用债市场和离岸美元市场的流动性边际紧张，则美联储很可能在此情形下采取进一步行动。我们预计短期美联储不会急于转变货币政策，未来如果美元流动性出现问题，美联储可以运用扭曲操作的方式避免收益率曲线过于陡峭化。 ▍ 风险因素：疫情反复以及疫苗的有效性不及预期；政策不达预期或意外收紧；主要国家经济复苏/政策预期分化，“美强欧弱”格局推升美元指数等。 诸建芳 首席经济学家 S1010510120003 崔嵘 首席海外宏观分析师 S1010517040001 联系人：蔡尚佑 海外流动性观察系列之一｜2021.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 近期美债利率波动明显放大 ..............................................................................................1 短端资金和债券利率波动原因及展望 ................................................................................3 长端美债利率波动原因及展望 ...........................................................................................4 美联储采取扭曲操作的可能性在上升 ................................................................................6 风险因素 ...........................................................................................................................7 插图目录 图 1：短端和长端美债收益率走势 ....................................................................................1 图 2：美联储回购市场：隔夜回购利率 SOFR 走势 ..........................................................1 图 3：金融机构拆借市场：LIBOR-OIS 利差和 TED 利差 .................................................2 图 4：信用债市场：投资级与垃圾级信用债利差 ...............................................................2 图 5：离岸美元市场：日元/欧元兑美元掉期 .....................................................................2 图 6：隔夜回购利率 SOFR 各分位数走势情况 .................................................................3 图 7：美国财政部 TGA 余额 .............................................................................................4 图 8：通胀预期与长端美债利率走势 .................................................................................5 图 9：美国中