全球市场专题：美债收益率上行，流动性的“灰犀牛”？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 美债收益率上行：流动性的“灰犀牛”？ 全球市场专题｜2021.3.16 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 杨灵修 首席海外策略师 S1010515110003 联系人：徐广鸿 除通胀预期以外，对经济增长的预期差是近期驱动美债收益率上行的主要原因。本次美债利率的快速上升，触发美股中“高估值”的板块明显调整。展望未来几个月，无论从美债的供需、美联储政策还是资金流角度，预计美债市场都不会出现“无序抛售”。在美国金融环境仍无收紧迹象的背景下，美股（特别是与经济修复相关的板块）盈利复苏预计有助于消化当前估值水平。虽然短期美股或延续震荡下跌（10-15%空间），但流动性回收并不会一蹴而就，在 1 季报有望确认盈利趋势性修复、下半年经济全面重启的背景下，预计市场将企稳。历史上看，美债的拐点并不能简单等同于美股的拐点，在过去极其充裕流动性下股市中一些“明星板块”的估值大幅扩张，目前迎来健康的回调。行业层面，银行、能源和工程机械等板块相对而言具备较好的业绩支撑。 ▍ 通胀预期+增长预期差的重新定价驱动美债收益率上行。除了拜登上台后大规模财政刺激的预期，新增确诊病例下降+疫苗接种以及能源价格显著反弹这三大因素驱动的通胀预期上行以外，对于经济增速预期差的重新定价也是导致今年 2 月美国国债名义收益率飙升的主要因素。具体看，美联储去年 12 月以及 CBO 今年 2月对于 2021 年美国 GDP 增速的预测分别是 4.2%和 3.7%，远低于美国主流金融机构预期的 6%左右的水平。因此，除通胀预期以外，官方和市场对于实体经济增速的“预期差”，或迫使美联储更早地收紧货币政策，这也是年初以来美国 10 年期国债收益率一度飙升近 70bps 的另一主要原因。 ▍ 收益率上行触发“高估值”板块明显调整，但美债料不会出现“无序抛售”。美债收益率的快速上行导致近期美股显著回调，特别是以成长股为代表的纳斯达克指数，从年内高点一度回落近 10%。但展望未来，我们判断三大因素意味着美债市场不会出现“无序抛售”现象：1）即便假设 1.9 万亿美元的财政援助计划全额通过，本财年剩余 8 个月的美债发行额预计平均 2300 亿美元，供需层面压力并不大。2）在“AIT”的框架下，恢复就业是美联储的头号目标，且考虑到过早缩表会导致长端收益率进一步上行、而加息也可能会导致收益率“倒挂”出现，债务货币化料将继续。3）随着收益率曲线的陡峭化，美国 10 年期国债与货币市场基金的收益率的利差从 2020 年 8 月初的 40-50bps 扩大至今年 2 月中旬 110-120bps 左右的水平。参考 2009 年以来的资产轮动趋势，期限利差走阔带动的“流出货基流入债基”行情料将继续。 ▍ 短期而言，美股或延续震荡下跌，但利率的拐点并不能简单等同于美股的拐点。在财政刺激以及疫苗大规模接种的背景下，美国无风险利率仍有上行动力，短期或导致美股整体延续震荡下跌行情。特别是去年以来涨幅较大的，估值过高的科网股，折现率的抬升叠加对于资本利得税或被上调的预期仍将导致板块承压。但目前美国的金融环境尚无收紧迹象，无论是美元指数还是信用利差都未明显上行。且长周期角度，利率上行的拐点往往伴随着经济扩张周期的开启，美股的盈利增速也随之加快，对市场表现提供一定的支撑。 ▍ 流动性回收不会一蹴而就，关注盈利趋势性修复。鉴于美国劳动力市场仍处于修复态势，预计美联储不会过早收紧货币政策，美国市场流动性依然充裕。虽然标普500 当前的估值仍处于 21 倍的高位，但今明两年盈利近 20%的 CAGR 预期将有助消化当前的估值水平。随着 1 季报有望确认盈利趋势性的修复、下半年经济全面重启，短期扰动过后预计美股将企稳。行业层面，中短期我们看好周期行业，包括：1）受益于收益率曲线继续陡峭化的银行；2）油价上行推动盈利修复的能源行业；3）得益于经济重启、未来或推出大规模基建计划的工程机械等。 ▍ 风险因素：1）美债收益率持续大幅上行；2）美元升值导致海外收入受汇兑影响；3）信用利差走阔抬升融资成本；4）疫情再度爆发、疫苗接种低于预期。 全球市场专题｜2021.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 仅仅是通胀预期在驱动美债收益率上行么？ 1 通胀预期与实际通胀出现背离................................................................................................... 1 三大因素导致通胀预期上行 ...................................................................................................... 2 增长“预期差”的重新定价 ........................................................................................................... 3 美债会出现“无序抛售”么？ 4 美国债发行压力已然趋缓 .......................................................................................................... 4 恢复就业的目标意味着美联储债务货币化继续 ......................................................................... 5 预计资金从货基流入债基的趋势也将延续 ................................................................................ 7 收益率上行对美股意味着什么？ 9 美国的金融环境尚无收紧迹象................................................................................................... 9 “历史框架”是否有效？ ............................................................................................................... 9 是利率上行压制还是利润高增消化了估值？ ........................................................................... 10 ERP 层面看利率上行的阈值在哪里？..................................................................................... 11 利率上行周期行业如何表现？...........................