投资策略专题：开源“碳中和”策略篇，未有之变

投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 26 2021 年 03 月 15 日 《投资策略周报-以“碳中和”之名》-2021.3.14 《投资策略专题-贴现率的迷思》-2021.3.13 《投资策略专题-南下的背水之战——南下“定价权”周度跟踪之五》-2021.3.10 未有之变——开源“碳中和”策略篇 ——投资策略专题 牟一凌（分析师） 方智勇（联系人） mouyiling@kysec.cn 证书编号：S0790520040001 fangzhiyong@kysec.cn 证书编号：S0790120040049 ⚫ “碳中和”的指路牌：市场目光投向“好赛道”以外 经过全面系统性的梳理，我们发现我国实现碳中和的可能路径是从降低排放→负排放，因此碳中和主题下主要可以有以下三种受益路径：首先从政策推进的优先级来看，关注能源结构的转型和替代（涉及到新能源）以及产业结构的转型（传统行业新一轮“供给侧改革”）；其次，促进绿色消费（如汽车、家电家居、装配式建筑、可降解塑料等）与碳捕集及封存技术的研发应用；最后，近期两会以及相关政策文件重点强调的碳排放权交易制度的试行和相应配套的碳监测标准是贯穿整个碳中和实现过程中必不可少的制度建设。需要关注的是，市场对于“碳中和”的近期反应往往集中在两大领域：传统行业（钢铁、铝、煤炭与公用事业）和部分小型企业（以化工、环保企业为代表）。部分投资者认为这是主题投资与博弈的结果，但需要认识到的是，从长期 ROE 视角看，上述板块恰好存在价值修复需求，这与主题形成了共振。投资者应该以更宽容的态度看待低位资产出现的变化。政策尚在加速期，该主题有望成为驱动价值回归的年内最强主线。 ⚫ 传统周期性行业的受益梳理：产能与碳排放权的价值重估 对于传统行业而言，一方面碳中和意味着碳排放限制下产能许可的稀缺，这将会进一步加剧行业产能集中的趋势；另一方面对于前期生产工艺有很大改良的企业而言，碳排放权的价值提升将弥补过去在低碳生产方面的创新投入成本并激励未来的投入。我们研究发现产能集中度越集中的行业，企业的单位能耗或其标准差一般都较小。同时从研发支出角度来看，存在减排压力越大的行业，其研发支出占营业收入比重要比其他行业高很多的现象。 ⚫ 新兴领域的成长：新能源发电、碳监测、碳捕集与封存技术（CCS） 在新能源发电领域，相比之下核电、水电在过去 2 年的新能源产业趋势中并未大幅透支未来盈利增长，更具性价比。在碳监测领域，随着全国碳排放权交易试点的开启，碳排放的准确和透明化的度量将使得 CEMS 在我国的应用渗透率有很大的提升空间，市场空间与目前上市公司的规模明显不匹配。对于 CCS 而言，目前我国 CCS 项目的碳捕集量远不能满足我国实现碳中和的目标需求：截至2019 年我国二氧化碳捕集总量约为 300 万吨，而同期我国二氧化碳排放总量为982580 万吨。预计未来 CSS 这一片蓝海会很快在政策推动下展现在投资者面前。 ⚫ 受益碳中和+未来增长预期透支少的：钢铁、公用事业、水泥、仪器仪表等 仅仅通过碳中和实现路径筛选出受益的行业仍不足以成为买入的理由，根据我们2021 年的年度收益率向 ROE 回归的框架，我们进一步测算了各个行业的透支程度，最终我们推荐的行业主要集中于：钢铁、公用事业中的电力、水务和环保、水泥、仪器仪表、改性塑料、焦炭、新能源发电等。而对于铝和氟化工及制冷剂而言，当前预期 ROE 较低，未来有望大幅受益于碳中和的进程，其弹性仍然值得重点关注。 ⚫ 风险提示：碳中和的相关政策落地不及预期；国内经济超预期恶化；测算误差 相关研究报告 策略研究团队 开源证券 证券研究报告 投资策略专题 策略研究 投资策略专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 26 目 录 1、 我国碳排放现状：总量仍在增长，结构有待优化 ............................................................................................................ 4 1.1、 总体情况：排放量占全球超过四成，碳强度有待进一步降低 .............................................................................. 4 1.2、 分部门：发电＞黑色金属冶炼加工＞非金属矿产＞交运 ...................................................................................... 5 2、 碳中和的实现路径：降低排放→负排放 ............................................................................................................................ 5 2.1、 降低排放的三种路径：能源、产业结构转型以及绿色消费 .................................................................................. 6 2.2、 负排放的两种路径：生态碳汇、碳捕集与封存技术 .............................................................................................. 8 2.3、 贯穿在碳中和实现过程中的配套机制：碳监测与碳排放权交易 .......................................................................... 8 3、 降低排放的“加减法” ........................................................................................................................................................... 10 3.1、 国内清洁能源的占比将进一步提升：风电/光伏/水电/核电 ................................................................................ 10 3.2、 传统行业的“低碳环保战”：产能集中度上升、碳排放权价值提升 .................................................................... 11 3.2.1、 重点碳排放行业的产能集中度均有待进一步提升 ..................................................................................... 11 3.2.2、 碳排放权交易：碳排