保险行业SPAC专题：重塑二级股票投资，从追随价值到创造价值

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 保险 [Table_IndustryInfo] SPAC 专题 超配 2021 年 03 月 12 日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 重塑二级股票投资：从追随价值到创造价值  观点：SPAC 重塑二级市场投资，从追随价值到创造价值 美国的金融创新与实体经济的发展同步，例如 1980s 的垃圾债、1990s的科技企业 IPO 上市、2000s 的 CDO（房贷的金融创新）和 2020s 的SPAC，仿佛一切都有预谋，陆续推动着经济发展。 2020 年，在美国，SPAC 的融资规模首次超过传统 IPO。我们认为这背后有着更深的意义，正待解读。SPAC 是二级市场的空壳公司，用来并购其他公司的，但是 SPAC 这个工具却可以持续进化，其条款可以持续改善，这就注定了 SPAC 的未来不限于眼前。 我们认为 SPAC 对于股票市场而言有着特殊的意义。二级市场的股票投资，往往是对成熟企业或者成熟业务的投资，即业务清晰，盈利清晰，便于投资者形成一致预期，追随企业的价值成长。但 SPAC 对二级市场赋予了更广泛的意义：允许二级市场的投资人直接收购尚未成熟的投资标的，然后利用自身的资源，帮助该标的确认成长路线，降低不确定性，实现提前上市，手动创造价值，完全吃透该企业的成长价值。  什么是 SPAC？关键看条款 SPAC 的本质很简单，所以核心条款也有限，关键在于两个方面：如何对发起人形成激励，并保障发起人的权力，使发起人可以正常发挥资源优势？如何保护中小投资者的利益？对于这两个方面，条款改善及创新的空间还很大，且眼下已经出现了这种趋势。  为什么 SPAC 近两年来特别火？ 虽然 SPAC 在 2020 的迅速增长，是多方推动的结果，包括交易所、监管及各类金融机构。但我们认为主要的推动因素是二级市场自 2019 年以来对高新科技企业的高溢价，这是先决条件。若无溢价，SPAC 对未上市企业的并购无从谈起。  案例分析：SPAC 帮助未成熟企业确定成长路线，提前上市 未成熟的企业不存在投资甄别的问题，因为业务的确定性很低，投机比投资更多。而发起人通过赋能该企业，可以降低不确定性，将投机转换为投资，帮助未成熟企业确定成长路线，稳定预期，实现提前上市。  投资建议：维持香港交易所“买入”评级  风险提示：通货膨胀预期，以及新兴科技企业的股票高溢价不再 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 元 百万港元 2021E 2022E 2020E 2021E 0388.HK 香港交易所 超配 461.2 5847 11.04 13.60 41.8 33.91 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 《保险行业 2021 年投资策略：问资产，寿险弹性几何》 ——2020-12-21 《保险行业 2020 年中期投资策略：长期增长潜力未改》 ——2020-06-21 《 互 联 网 保 险 探 讨 ： 混 沌 有 道 》 — —2020-06-03 《保险行业专题：重疾险发展迎来变革》 ——2020-05-29 《寿险估值体系探讨：黄金有价（二）：主动估值》 ——2020-05-11 证券分析师：王鼎 电话： 0755-81981000 E-MAIL： wangding1@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520110003 证券分析师：王剑 电话： 021-60875165 E-MAIL： wangjian@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518070002 证券分析师：戴丹苗 电话： 075581982379 E-MAIL： daidanmiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 我们认为 SPAC 会持续进化及改善。这种创新对于资本市场有益。SPAC 是专业的机构投资者在二级市场进一步发光发亮的契机，也是二级市场风险偏好进一步提升的空间。这既利于经济创新，又有利于股票市场的长期发展。只是利益冲突的风险需要特别注意，所以美国 SEC 在近日发布了一份 SPAC 关于利益冲突的披露指南。 截至目前，香港交易所没有声明会推出 SPAC 的制度。所以，有关于 SPAC，我们不能提供很明确的估值指引。在此，我们仅重复年度业绩点评时的投资建议。 在对香港交易所估值的时候，我们会考虑交易量。且从价值投资的角度来分析，我们应该从正常的情况来对港交所进行估值。那么我们如何来界定“正常情况”？ 2020 年是正常情况吗？不完全是，但有参考意义。我们对 2020 年的目标价是513 港元，股价也是如此反应的，这里面有交易量提升的因素，也有基本面提升的因素。鉴于以下因素，我们将 2021 年的目标价维持于 655 港元：（1）我们不认为交易量会在 2021 年大幅下滑，毕竟美联储的加息时点应该在 2022 年年底左右，影响不会似疾风骤雨；（2）集团的基本面在持续提升，即上市企业质量在持续提升，对更高的目标价有支撑作用。。 核心假设或逻辑 第一，SPAC 会持续进化及改善。 第二，大量未成熟的企业可以通过 SPAC 与专业的投资人形成紧密的关系，进一步确定成长路线，实现提前上市。 与市场预期不同之处 市场上有投资者把 SPAC 比喻为引起美国 2008 年次贷危机的 CDO。我们完全不这么认为。首先，CDO 是固定收益类资产，SPAC 是权益类资产，其潜在的资产规模是完全赶不上 CDO 的，所以 SPAC 的风险不会高到引起经济危机。其次，SPAC 对经济创新是有益的（当然 CDO 对于美国经济的增长曾起过很大的作用）。大量未成熟的新兴科技企业通过 SPAC 与专业的投资人形成紧密的合作关系，利用二级市场的流动性将双方的资源兑现，帮助企业迅速成熟。 股价变化的催化因素 （1）100 亿以上的企业持续赴港上市；（2）交易量预期再次大幅改善。 核心假设或逻辑的主要风险 通货膨胀超出预期，比如石油，令流动性超出预期，使港交所股价下滑。 nMsRqOzQrQpPrOoNrOmQnM8OaO6MsQoOmOnMkPqQtQeRpOnQ8OpNnOvPmOpRwMmQoO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 什么是 SPAC？关键看条款 ..................