宏观深度报告：需求侧改革的紧迫性，消费短期和长期都面临艰巨挑战

1 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航资本大厦中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59562524 传真：010-59562637 中航证券研究所发布 证券研究报告 2021 年 02 月 22 日 宏观深度报告 股市有风险入市须谨慎 中航证券研究所 所长：董忠云（S0640515120001） 分析师：成果，CFA（S0640520070001） 分析师：方堃（S0640520080001） 电话：010-59219561 邮箱：chengg@avicsec.com 需求侧改革的紧迫性：消费短期和长期都面临艰巨挑战 摘要 ⚫ 短期内消费的疲软与疫情和春节相关，但我国消费处于长期放缓趋势之中，疫情后仍难言乐观。 ⚫ 过去驱动消费的主导力量是地产。无论是近期地产严监管还是未来地产在经济当中的重要性逐渐降低，都意味着地产难以再充当驱动消费的主导力量。短期来看，信用收缩拐点已经到来，地产销售对于地产下游消费的带动逐渐减弱；长期来看，受人口结构老龄化以及城镇化步入中后期的影响，房地产投资占经济的比重开始趋于下降，房地产市场逐步进入平稳期，难以支撑经济高速增长，经济潜在增速下降。 ⚫ 居民消费决定国家发展程度，地产驱动消费失效的情况下，中国需确认新的驱动力量。2019年我国居民最终消费占 GDP 比例约 40%，远低于发达国家：经济实力的提升需要依靠居民消费占 GDP 比例的提升。 ⚫ 居民消费增速低、未来成长空间大、发展需要新动力是当前需求侧改革迫在眉睫的底层逻辑。需求侧政策需要做出针对性的调整，加大政策投入，优化消费结构，政府消费补齐短板、传统消费破除管制、优化新型消费供给。 ⚫ 消费新的驱动力量来自收入分配优化后居民内生的购买力。这一驱动力量需要需求侧改革进行释放。 2 【宏观深度报告】 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目 录 一、消费短期复苏动能正在衰减 .................................................. 3 二、消费处于长期放缓趋势之中，疫情后仍难言乐观 ................................ 6 三、过去真正驱动居民消费的力量是地产 .......................................... 9 四、居民消费决定国家发展程度，亟需确认新的驱动力量 ........................... 12 五、需求侧改革的发力点——政府消费补齐短板、传统消费破除管制、优化新型消费供给 15 oPpMoQxOqRnNsNpMqPsOrQ9PdN7NsQoOsQpOeRnNpNfQnPtQ6MoMmPMYmOvNMYtRrM 3 【宏观深度报告】 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录 图 1：历年 1 月制造业 PMI 环比变化 ........................................................................................ 4 图 2：服务业是非制造业 PMI 主要拖累项 ................................................................................ 4 图 3：公路货运量指数有所下降 ................................................................................................ 5 图 4：铁路客运量同比开始回落 ................................................................................................ 5 图 5：可选消费同比增速 2020 年 12 月开始下降 .................................................................... 5 图 6：社会消费品零售增速持续下台阶 .................................................................................... 6 图 7：城镇居民收入增速低于 GDP 增速 .................................................................................... 6 图 8：居民部门杠杆率平稳抬升，购房贷款与消费贷增速下行 ............................................ 7 图 9：传统扩内需主要依靠房地产和基建发力 ........................................................................ 8 图 10：我国历年 GDP 增长贡献率拆分 ...................................................................................... 8 图 11：中国城镇居民各类消费支出中服务类消费占比下降 .................................................. 9 图 12：房价与居住类 CPI 有较高的相关性 ............................................................................ 10 图 13：房租与居民收入变化有较高的相关性 ........................................................................ 10 图 14：2020 年各季度社会零售额分项同比增速 ................................................................... 10 图 15：商品住宅价格维持平稳 ................................................................................................ 11 图 16：商品房住宅销售面积快速回升 .................................................................................... 11 图 17：房地产投资的 GDP 占比已经见顶 ........................................