通胀的经济肌理和未来走势

1 敬请关注文后特别声明与免责条款 [Table_MainInfo] 通胀的经济肌理和未来走势 方正证券研究所证券研究报告 专题报告 宏观研究 2021.03.09 [TABLE_ANALYSISINFO] 分析师： 周君芝 登记编号： S1220520100004 [Table_Author] 联系人： 谢文迪、马家进 摘要： 近期大宗商品价格异动，指向本轮通胀周期迥然有别于以往。相较通胀指标本身，我们更关注通胀背后的驱动因素及通胀指标反映的经济状态。 本文首先理清本轮通胀驱动力较之前有何不同，其次判断当前通胀所处阶段，最后通过三组情境假设大致描绘出未来通胀走向。  探讨通胀周期之前我们先来看中美通胀驱因素的差异 （一）中国通胀（PPI）的核心驱动因素在于投资端。更确切地说，驱动中国通胀的最核心力量来自于房地产固定资产投资，基建投资起次要作用。与投资端相关的产品主要包括采矿类及黑色、有色等基本金属。 （二）美国通胀（CPI/PPI）的核心驱动因素在于消费端。运输项价格波动是美国 CPI 的主要驱动因子，背后反映的是油价的变化。这意味着原油系产品能够更好反应发达国家整体消费情况。 （三）中美通胀差异的根源在于中美产业结构不同。美国企业偏向能源化工品类生产，中国企业偏向金属类别商品生产。  本轮通胀周期与 08 年以来传统通胀周期存在明显差异 （一）传统通胀有哪些数据规律？数据上可以观察到中国房地产销售面积拐点领先于商品价格拐点，M1 增速领先商品价格增速。 （二）为什么传统通胀以中国地产销售拐点为信号？2001 年以来中国成为世界工厂，2008 年以后历次化解产能压力过程中，中国都积极配合货币宽松和地产调控政策放松，以居民杠杆来承接企业杠杆。经济有所修复才会对应通胀价格修复。而全球修复看中国，中国修复看房地产能否加杠杆。正因如此，2008 年以来历次经济修复和通胀周期上行，均以中国房地产销售向上拐头为信号。 （三）本轮通胀驱动力有何不同？中国地产投资对通胀贡献下降，本轮通胀驱动力主要在于欧美等发达国家的消费扩张。只不过物价见底上行初期，通胀动力来自欧美经济体财政货币宽松撬动的耐用品消费需求；随着疫苗见效之后，通胀动力来自于全球经济常态化供需修复。 宏观专题报告 2 敬请关注文后特别声明与免责条款  当前处在通胀上行的哪个阶段？ 本轮通胀上行表现出非常有趣的三个特点，通胀预期上行大幅快于实际通胀，金属价格上涨快于石油价格，实际通胀上行快于核心通胀。 第一个阶段是通胀预期快速上行，铜铝等基本金属价格同步走强，这一阶段的主线是海外耐用品消费拉动基本金属需求走强。 第二个阶段是实际通胀快速攀升，原油及相关能化工业品价格快速上行。这一阶段中疫苗有效且普及，全球交运需求回暖，刺激原油价格和实际通胀的上升。 第三个阶段是核心通胀快速上行，服务业及就业修复。这一阶段对应疫情负面扰动基本完全消退，服务业消费回到正轨，核心通胀朝上甩动。 短期来看 OPEC+的供应政策相对克制，石油价格仍然具有上涨的空间。目前我们正处实际通胀快速上行阶段，即本轮通胀上行的第二阶段。  未来中美通胀的演绎趋势以及所需关注的重点 我们分别假设三种经济和政策组合，对螺纹钢、铜、原油做出相应的价格判断。根据螺纹钢、铜和原油价格，我们进一步预测得到未来中美通胀的大致走势。 （一）通胀曲线比较重要。预测模型结果显示，美国 PPI 将在4 月触尖，中国 PPI 在 5 月或 6 月触顶。三种假设条件下均得到中美通胀在二季度触顶。所以目前市场需要关注通胀触高以后的走向形态。不同的通胀曲线形态对政策调控有不同含义。 （二）核心通胀走势很重要。疫情带来 K 型经济修复，核心通胀更能反应服务业和中小企业生产经营修复程度，中美货币政策均对核心通胀有所关注。核心通胀持续快速上行，市场或将重估美国货币和财政政策。中国方面，核心通胀补涨后货币调控或更加从容锚定 PPI。由此来看，相比通胀的绝对水平高低，后续更应对核心通胀保持密切关注。 风险提示： 经济增长超预期； 货币调控超预期； 原油供给超预期。 uVgVkWmUcVoWrQpO6MaO7NpNpPsQmNjMpPpMkPoPmM8OqRsNwMsPpPwMnMzR宏观专题报告 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 目 录 前言 ........................................................................................................................................... 5 1 中美通胀的核心驱动因素 ................................................................................................... 6 1.1 中国通胀的驱动因素在于 FAI ................................................................................................................ 6 1.2 美国通胀的驱动因素在于油价 ............................................................................................................... 7 2 从中美物价看传统通胀周期演绎 ....................................................................................... 7 2.1 中美 PPI 映射本国产业结构 ................................................................................................................... 8 2.2 传统通胀周期的演绎逻辑 ....................................................................................................................... 9 3 本轮通胀不同以往的三阶段表现 ..................................................................................... 10 3.1 本轮通胀第一阶段：海外消费扩张带动基本金属涨价 ...................................................................... 10 3.2 本轮通胀第二阶段：海外交运