医药生物行业深度报告：医药高端制造系列报告二，顺应趋势、理解行业、发掘机会，中国特色的CXO成长之路

证券研究报告·行业研究·医药生物 医药生物行业深度报告 1 / 63 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 医药高端制造系列报告二：顺应趋势、理解行业、发掘机会，中国特色的 CXO 成长之路 增持（维持） 投资要点  为什么未来全球最大 CXO 公司一定出现在中国？中国具备造就全球最大的 CXO 的天时、地利、人和的土壤：天时方面，中国和全球都迎来了创新药研发热潮，中国公司企业能力得到极大提升，软硬实力兼备；地利方面，MAH 政策激发国内 Biotech 公司研发投入、国内具备全球作为完善的工业产业链、旺盛的内生需求、便利的融资途径，助力国内CXO 公司发展壮大；人和方面，中国具备工程师红利，过去 20 年的留学人员归国创业潮为中国 CXO 行业注入更多活力。我们测算了中国CXO 领域几大细分龙头，19-29 年各家公司有 8~12 倍的收入增幅，药明生物、药明康德届时很可能成为全球最大的 CXO 公司。  中国特色的 CXO 成长之路在哪里？目前处于哪个阶段？通过复盘海外CXO 巨头，我们发现产业链延伸、重资产投入、深度绑定客户需求是CXO 公司发展壮大的必然选择，这三个方面也是中国企业的优势所在。与欧美和印度企业对比，中国企业的产能、效率、技术、成本四方面综合得分更高。从发展阶段来看，中国 CXO 公司已进入单纯依赖低人力成本发展的尾声，目前处于产业链完善、一体化优势、重资产投入导致的规模效应三个因素带来竞争优势的第二阶段，未来中国企业依靠对医药研发的理解、合成发酵技术的领先进入第三个阶段，中国特色 CXO成长之路极为明晰。  如何理解中国 CXO 公司的高估值？中国 CXO 企业中普遍在 70X-150X的估值区间，显著高于海外资本市场。我们认为，中国 CXO 板块的高估值是上文所讨论的产业、政策、人才三者共振下行业高景气的必然结果，其本质则是当今中国和欧美发达国家在医药产业链上的不同位置造成的。长期看中国 CXO 企业的发展空间巨大，行业天花板较高；短期看，CXO 标的的确定性、成长性和平台性使其仍极具极高投资价值，创新因素或将进一步推动行业景气度向上。  投资建议：综上所述，我们推荐（1）CXO 一体化龙头药明康德、凯莱英、康龙化成，关注药明生物、泰格医药；（2）各细分领域优势企业九洲药业、药石科技、昭衍新药，关注博腾股份。  风险提示：全球新药研发景气度不及预期、监管政策波动影响、产能扩张过快出现供大于求的风险、汇兑损益风险、新技术出现快速迭代的风险等。 [Table_PicQuote] 行业走势 [Table_Report] 相关研究 1、《医药生物行业：规避市场调整首选医疗服务，重点推荐爱尔眼科、信邦制药等！》2021-01-31 2、《医药生物行业：2021 年须再次超配医药，首选创新药及其产业链》2021-01-24 3、《医药生物行业：CXO 景气度持续高涨，重点推荐药明康德、凯莱英等！》2021-01-17 [Table_Author] 2021 年 02 月 17 日 证券分析师 朱国广 执业证号：S0600520070004 021-60199793 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师 周新明 执业证号：S0600520090002 zhouxm@dwzq.com.cn 表 1：重点公司估值 代码 公司 总市值 (亿元) 收盘价（元） EPS PE 投资评级 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 300725 药石科技 321.52 209.30 1.35 2.01 2.92 155.04 104.13 71.68 买入 603127 昭衍新药 367.00 161.35 1.12 1.69 2.32 144.06 95.47 69.55 买入 603456 九洲药业 329.07 39.58 0.47 0.74 0.98 84.21 53.49 40.39 买入 300759 康龙化成 1,204.36 155.00 1.33 1.62 2.12 116.54 95.68 73.11 买入 603259 药明康德 4,493.85 185.00 1.14 1.42 1.85 162.28 130.28 100.00 买入 002821 凯莱英 799.30 329.35 3.05 4.05 5.28 107.98 81.32 62.38 买入 数据来源：wind，东吴证券研究所预测，股价截止 2021 年 2 月 10 日收盘价 -23%-12%0%12%23%35%47%58%2020-022020-062020-10医药生物沪深300 2 / 63 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 行业深度报告 内容目录 前言 ........................................................................................................................... 6 1. 国际视野，复盘全球龙头，海外 CXO 龙头公司如何炼成的 ...................... 6 1.1. Charles River：重资产投入的全球安评龙头，外延式扩张选择上游发现 ................ 6 1.2. IQVIA：临床 CRO+咨询相辅相成，下游药品商业化团队独树一帜 ........................ 9 1.3. Lonza：小分子向大分子转型，百年老店终成全球 CDMO 龙头............................. 12 2. 产业趋势，中国特色的 CXO 成长之路 ......................................................... 15 2.1. 天时地利人和，中国 CXO 产业的最强驱动力 ......................................................... 15 2.1.1. 当今药物研发环境较过往有何不同？ ................................................................................. 16 2.1.2. 中国相较海外为何更适合 CXO 产业的成长？ ................................................................... 19 2.1.3. 中国 CXO 产业的核心竞争力在哪里？ ............................................................................... 22 2.2. 打开黑匣子，中国 CXO 的能力与位置 ..............................