全球资产配置热点聚焦系列报告之七：三问美国地产，长期持续性、对通胀的影响及资产配置机会如何？

1 策略研究 策略研究 证券研究报告 权威报告解读 2021 年 01 月 28 日 三问美国地产：长期持续性、对通胀的影响及资产配置机会如何？ ——全球资产配置热点聚焦系列报告之七 相关研究 《美国房价上涨与中期通胀预期的相互映 射 — — 全 球 资 产 配 置 每 周 聚 焦（20200911~20200918）》 《美国地产市场热度会长期持续吗？—— 全 球 资 产 配 置 每 周 聚 焦（20201218-20201225）》 《美国地产繁荣或将在 2021H2 推动通胀超预期——全球资产配置每周聚焦（20210108-20210115）》 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 刘雅婧 A0230119070005 liuyj@swsresearch.com 联系人 刘雅婧 (8621)23297818×转 liuyj@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 美国地产量价齐升正当时。新冠肺炎疫情加速地产销售回暖，带动投资热情和房价上涨。本轮美国地产销售周期始于 2019 年，受到人口周期与货币宽松周期共同推动。出生于 80 年代的美国人置业需求释放，推动房地产的刚需上行。2020 年疫情带来隔离需求+利率大幅下行加速地产周期，新房销售和二手房销售于 20Q2 回暖，20 年全年均远超季节性表现。低利率+供需比失衡之下，美国地产投资同样热情高涨，新屋开工持续走高。在强劲的需求推动下，美国房价大幅上涨，二手房价格连续 4个月同比增速超过 10%。其中，受到疫情影响，单户型住宅的开工热度和房价涨幅相较于多户型住宅都更为强劲。2021 年销售端边际降温+投资端仍有支撑，地产投资与房地产销售后周期景气相对较高。基于美国人口周期的背景，美国地产销售刚需仍将缓慢上行。从利率对销售的传导来看，美债低利率拐点领先地产销售总额拐点 1-2 个季度。在 2021 年美国经济预期修复，市场利率中枢将小幅抬升的背景下，利率对地产投资和销售的杠杆推动作用将较 2020 年边际下降，预计房屋销售同比增速将于 2021 年 Q1 见顶。而在供需缺口仍未缓解的背景下，投资端同比增速拐点将更为滞后。 ⚫ 一问：本轮美国地产周期会重现 2000-2007 年的超级繁荣周期吗？纵向比较来看，美国居民部门杠杆率历史分位数为 23%（2000 年以来），的确处于历史地位。但全球横向比较来看，美国居民杠杆率水平仍然较高(76.2%)，而日本、欧元区分别为 63.7%和 60.4%；另外，与 2007 年不同的是，（1）内部贫富差距的扩大：抵押贷款的发放并没有下沉至信用较差的人群，2020 年的地产繁荣主要由“富人”推动（截止 2020 年 3 季度，信用极好的人群获得抵押贷款规模增速达 134%，而信用最差的人群则为同比-5%）。（2）长期货币宽松空间较小：2000 年至金融危机爆发之前，美国 10 年期国债收益率从 6.6%降至 3.5%，利率下降空间达 3%，而目前美债收益率中枢仅约为 1%，货币政策宽松的中长期空间大幅压缩也压制了潜在加杠杆的空间。因此，美国很难再度开启一轮类似于 2000-2007年由居民大幅加杠杆带来的地产热潮。另外，有加杠杆空间不代表有加杠杆的意愿和能力。在“富人”改善型购房的背景下，房产税的设置也限制了购房的无限扩张。 ⚫ 二问：美国房价持续上涨何时将对通胀产生较大推动？我们认为，目前美国房地产的持续繁荣可能推动 21H2 美国通胀超预期。首先，CPI 中房租分项的权重为服务业中最大的一项，其占 CPI 整体权重为 33%，占服务分项权重过半（占比 56%）。但由于美国劳工部估算住房租金变动的方法是将实际的市场租金与询问房主得到的替代租金加权而得，因此样本限制和租房合同限制使得房租上行往往会滞后于房价上涨，而 20Q4 以来美国政府出台一系列援助租客的政策也可能使得房租上涨的“回补”有所延后。历史上来看，房价上涨往往领先房租上涨约 12~18 个月。目前美国房价已经连续大幅上涨 5 个月，那么我们可能在 2021 年 7 月~12 月，也就是 2021 年下半年观察到 CPI 中住房租金分项的大幅上涨对美国 CPI，尤其是扣除了食品和能源分项的核心 CPI 的推动作用。 ⚫ 三问：近期美国地产繁荣将带来哪些投资机会？（1）受益于美国地产投资周期及销售后周期的出口产业链。疫情影响之下，美国制造业多数行业仍待补库存，产能利用率有待进一步提高，其中部分行业与美国地产产业链及中国相应的出口产业链密切相关，例如机械设备、原材料、运输设备、家具及相关产品等。而进一步对全球投入产出表进行分析，美国地产建筑业对对中国拉动作用较大的行业同样集中于从建筑开工到后周期、从上游初级材料到中游各类设备、再到下游的家具家居的产业链中（机械设备、电力设备、化学品、家具、计算机、原材料等）。（2）大宗商品方面，历史上来看，在全球复苏周期中，美国地产投资周期与大宗商品价格将出现共振，而 2021 年随着全球渐次复苏以及资本开支周期的开启，预计美国地产的建造周期也将对大宗商品价格边际提振。（3）21 年下半年通胀压力之下，也建议关注抗通胀品种：如通胀保值债券、黄金等受益于通胀上行的资产。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共28页 简单金融 成就梦想 引言：2009 VS 2020 的中美互换：天量信贷——地产繁荣 .......................................................................................... 5 1. 美国地产量价齐升正当时............................................... 5 1.1 美联储大幅“放水”，加速地产周期 ................................................... 5 1.1.1 销售端：低利率+隔离需求促进购房意愿显著升温 ..................... 6 1.1.2 投资端：低利率环境和供需缺口下，投资需求维持强劲 ............ 7 1.1.3 房价：上涨的结构反映了“逃离市中心”的购房倾向 ..................... 9 1.2 中短期：供需缺口修复，投资端景气相对更长 ............................... 11 2.一问：本轮美国地产会重现 2007 年的超级繁荣吗？ .... 15 2.1 长期货币宽松空间狭窄挤压杠杆空间 ................................................ 15 2.2 居民杠杆率：有空间不代表有意愿和能力 ..................