食品饮料行业乳企篇：原奶涨价下，竞争趋缓_提价预期，龙头盈利向上

` 请务必阅读尾页重要声明 [Table_IndustryData] [Table_QuotePic] 近 6 个月行业指数与沪深 300 比较 [Table_Author] 分析师： 周菁 Tel： 021-53686158 E-mail： zhoujing@shzq.com SAC 证书编号：S0870518070002 [Table_Summary]  主要观点 2013 年原奶涨价潮：国内外供给收缩导致，份额朝头部集中，龙头企业盈利能力提升 2013 年原奶涨价约 15 个月（13Q1-14Q1），价格从 3.40 元/公斤升至4.20 元/公斤以上，涨幅接近 24%，期间增速中枢不断上移。13 年奶荒主要系国内散户大批退出而规模化养殖增量不足以弥补缺口，同时停止进口新西兰奶粉等导致进口奶粉出现较大缺口。此外需求端由于高端奶热销刺激高端原奶需求向上，也拉动原奶价格中枢上移。原奶涨价引发行业洗牌，市场集中度明显提升，13-14 年行业 CR3、CR5、CR10 均同比提高，年度边际增量在 1-3 个百分点左右，头部攫取份额的能力更强。乳企通过提价、调整产品结构来稳定毛利率，控制广告费、促销费等费用开支降低费用率，如伊利 13 年下半年提价，测算14 年因提价贡献吨价约 7 个点的增幅；13 年大力发展中高端产品（金典、舒化奶、QQ 星、金领冠等），收入占比增至约 40%，其毛利率高出整体约 10 个点；提高费用使用效率、严控费用支出，使得销售/管理费用率同比下降，最终净利率、扣非净利率分别同比提高 2.6、1.4个百分点。 2020 年原奶涨价潮：供给仍然紧张，疫情后需求上行 我国奶牛存栏数从 15 年的 840 万头逐年减少至 2019 年的 610 万头，据 USDA 报告，20-21 年出现补栏，但每年新增仅 5 万头，短期较难追平百万头差距，同时政策鼓励使用生鲜乳+高端乳品需求上升，预计未来直接使用生鲜乳的比例趋于上行，较难复制 13 年通过大量进口大包粉来补充原料，我国原奶供给仍然紧张，这将加剧对国内奶源的争夺。疫情后刚需性的白奶、奶粉和成长期的低温鲜奶等产品销售强劲增长，在乳制品消费结构中的占比有所上升，也带动了对上游原材料中生鲜乳的需求出现同步上行。受供需改变影响，原奶从 20 年下半年开始进入明显的涨价通道。 2021 年乳制品行业：竞争趋缓+提价预期，龙头盈利向上 类似 2013 年，当成本端承压时，行业促销竞争趋缓，为盈利留出空间。20Q3 伊利毛利率、销售费用率分别-1.21/-1.38pct，毛销差+0.16pct，最终净利率、扣非净利率+0.89/+0.39pct。13 年原奶涨价引发行业洗牌，规模乳企数量大幅减少，行业整合趋势明显。我们认为，2020 年上半年疫情冲击、需求震荡及下半年成本上涨或将引发行业新一轮洗牌，中小型乳企加速被市场出清，大型乳企则通过加强奶源和渠道控制来抢占份额。2020 年前三季度伊利常温奶/低温奶市场份额分别为38.8%/15.2%，同比提升 0.8/0.2 个百分点。近期伊利、蒙牛在 13 年后再次共同提价，表现出对打价格战的态度发生转变，常温奶业务作为巨头们的基本盘，通过携手减少价格竞争或提价来提振盈利，以保障整体利润率水平，且催化了对行业整体性的提价预期。我们认为，常温奶双寡头格局稳定，叠加两强对利润的诉求强化，2021 年两强在常 增持 ——维持 证券研究报告/行业研究/行业专题 日期：2021 年 01 月 13 日 原奶涨价下，竞争趋缓+提价预期， 龙头盈利向上 ——乳企篇 行业：食品饮料 行业专题 请务必阅读尾页重要声明 温奶领域的竞争有望弱化，以实现业务盈利能力的提升，从而保障整体业绩的稳定增长。  投资建议 建议关注伊利股份。我们认为公司收入端有望保持快于行业的两位数增长，一是常温奶领域不断抢占份额，从去年疫情冲击、需求震荡洗牌到今年成本上涨洗牌，常温奶竞争格局趋好，公司份额不断提升，常温奶的大基本盘能够保障收入和利润，常温奶利润率趋势向上；二是积极培育其他乳制品和非乳业务，公司大力发展低温奶、奶粉、奶酪等乳制品其他品类，渠道和品牌加持，在低基数的情况下有望取得快速增长，短期会是公司乳制品整体业务成长性的重要来源；非乳业务还在培育阶段，中长期有望为公司创造较大收入增量。 盈利端，公司股权激励设定19-23年扣非归属净利润复合增速为8%，往上看公司有能力实现两位数的业绩增长，一是常温奶业务受益于格局改善&提价预期、业绩弹性持续释放，能补贴新业务的推广开支，二是产品结构持续升级为毛销差留出空间，包括安慕希、金典等高端奶占比上升和本身属于高毛利品类的低温奶、奶粉、奶酪的快速增长。 估值角度来看，当前其他食品饮料龙头如海天、金龙鱼等动态估值已达百倍左右，伊利动态估值约40倍。尽管赛道属性（调味品、粮油刚需，长期具备稳定的增长空间vs乳制品非必选）、竞争格局（海天、金龙鱼单寡头vs伊利和蒙牛双寡头）有差异，但伊利ROE不低（高于25%）、PEG相对合理，估值仍有一定性价比。  风险提示 疫情反复的风险、食品安全风险、原奶价格大幅上涨风险等。 qRsRoQzQrQrRoRoNpQsOrQ9PbPaQoMmMmOoPlOnNoPkPoPmP7NtRsQNZnRzRxNpMxP 行业专题 请务必阅读尾页重要声明 3 目 录 一、复盘 2013 年原奶涨价潮 ................................................................. 5 1.1 成因：国内外双重的供给端收缩 ......................................... 5 1.2 结果：行业份额朝头部集中，龙头企业盈利能力提升 ..... 7 二、2020 年开启新一轮原奶涨价潮 .................................................... 10 2.1 成因：供给仍然紧张，疫情后需求上行 ........................... 10 2.2 2021 年乳制品行业：竞争趋缓+提价预期，龙头盈利向上 ...................................................................................................... 13 三、投资建议 ......................................................................................... 15 四、风险提示 ..................................................