2020年度信用债市场回顾：分化之年

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场定期报告 分化之年 2020 年12 月28 日 2020年度信用债市场回顾（2020-12-28） 摘要 ❑ 阶段一（1 月）：疫情之前，上演抢券 ✓ 年初资金松，利率债“牛陡”，且 1 月信用债净融资创阶段新高，达到 4200 亿左右。一级市场向好，联动二级市场走强。1 月信用债表现好于利率债，中票与城投债信用利差持续主动压缩。 ❑ 阶段二（2 月- 4 月）：抢资产达到白热化地步 ✓ 一级市场从“融资启动慢”到“政策鼓励下的激增”。一方面，对发行人而言，现阶段较为市场化的债券融资，举债诉求并不低，另一方面，投资者认购亦较强。 ✓ 二级市场同样呈现出三个火热的特点。首先，2 月 AA 及以下等级品种成交占比陡增。其次，诸多投资者并不认可新债风险收益比，因而选择在二级市场寻找高估值抛盘。最后，高估值成交笔数此时创新高，印证上述逻辑。 ❑ 阶段三（5 月- 6 月）：打击套利，市场乏力 ✓ 5 月以来，央行引导隔夜资金价格上行，打击套利，谨防资金空转。但时间过长，调整幅度过大将加剧一级市场与二级市场的联动。 ✓ 新债发不出来，以前是需求的“锅”，现在是供给也在犹疑。第一，融资成本跳升，没人愿意承担如此高的付息。第二，投资者无法判断调整时长，同样在观望。第三，取消发行占发行规模的比例升至 2018 年新高。 ❑ 阶段四（三季度）：从挖掘票息到保证流动性 ✓ 相较于 2 季度的剧烈调整，3 季度债市收益率先下后上。横向对比收益率上行幅度，利率债仍“领先”，信用债展现出较为稳健的特征。1）一级市场：票面定价非市场化，供需皆弱。净融资疲弱，最为直观的原因是需求不好，正在反馈至发行端，此外，3 季度认购上限与票面利率差距再次探底。2）二级市场：从挖掘票息到保证流动性。一级市场乏善可陈，二级市场自然成为众多机构挖掘票息的“战场”。 ❑ 阶段五（四季度）：违约冲击，债市急跌 ✓ 1）10 月 9 日-11 月 9 日：永煤事件之前，债市表现较为反复。总体上，四季度开局不错，净融资改善同时，配置拿券情绪积极。 ✓ 2）11 月 10 日-11 月 20 日：永煤事件引发信用市场巨震。首先，二级市场急跌，拿券需求急剧弱化。其次，悲观情绪传染，一级市场信用债供给同样受阻。 ✓ 3）11 月 20 日-12 月 26 日：监管不断发声，债市边际缓和。监管呵护信用市场，以防市场冲击向“融资难”演化，央行资金投放规模不低，缓释焦灼。信用二级市场交易情绪明显缓和，但相较于二级市场，一级市场并未明显恢复。 ❑ 风险提示：数据统计存在缺失，监管风险超预期，央行投放低于预期 尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhe@cmschina.com.cn S1090518110001 李豫泽 86-21-68407902 liyuze@cmschina.com.cn S1090518080001 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文 2020 年信用市场违约激增，波动加剧，信用利差走势分化，投资难度加大。“知史以明鉴,查古以至今”，本文以时间为轴线，总结信用市场表现。 1、阶段一（1 月）：疫情之前，上演抢券 年初资金松，利率债“牛陡”。跨年通常是资金偏紧的时点，但 2019 年却呈现出“暖冬”。2019 年 12 月下旬，隔夜资金下探至 0.943%创下近期新低，各期限 Shibor 同时下行。尽管跨年短暂冲击流动性，但 IRS 保持在较低水平，昭示也是资金预期偏松。受此影响，利率债市场走出“牛陡”格局，期限利差被动走阔。 图 1：跨春节影响，隔夜资金出现跳升，但预期缓和 图 2：经济改善预期强化，期限利差被动走阔 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 1 月信用债净融资创阶段新高，达到 4200 亿左右，各类券种的贡献较为均匀。新债发行之所以迎来“开门红”，供需皆是推动因子。 2.702.802.903.003.101.01.41.82.22.63.019/09/2619/10/2119/11/1519/12/1020/01/04DR001，MA5IRS FR007 3Y，右轴资金利率与利率互换7075808590951001051101151203.353.403.453.503.553.603.6519/11/1819/12/1320/01/0710年国开，%国开：10年减1年，右轴10年国开与期限利差走势qNqMtRwOyQ6McMaQsQqQpNpPeRoPsQlOnPyRaQnMqOvPoMoRMYtQvN 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 图 3：信用债净融资在今年 1 月触及高点 图 4：1 月认购情绪火爆 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 一级市场向好，联动二级市场走强。1 月信用债表现好于利率债，中票与城投债信用利差持续主动压缩。一级市场认购情绪向二级市场溢出以外，增持力度的加强侧面映射机构投资者对票息的青睐。 2、阶段二（2 月-4 月）：抢资产达到白热化地步 经济压力袭来，债牛被意外延长。不过，因春节之前不少机构已经降低利率债仓位，未能追上利率债行情。所以，春节之后，不少机构通过提升信用债仓位，来弥补缺憾，这主要也是信用债估值收益率下行滞后于利率债所致。这一阶段，无论一级市场还是二级市场，信用债均展现出走强的特点。 图 5：1 季度机构在城投债上拉久期 图 6：利率债持仓久期变动 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 首先，一级市场从“融资启动慢”到“政策鼓励下的激增”。1）2 月受疫情的拖累，发0.00.10.20.30.40.50.650.700.750.800.850.9019/07 19/08 19/09 19/10 19/11 19/12 20/01 20/02信用债发行与净融资，万亿总发行量净融资额，右轴(10)(5)051015204045505560657019/07/2619/09/0419/10/1419/11/2320/01/02城投债-全体信用债，右轴全体信用债城投债投标上限-发行利率：平均值（bp）(0.4)0.00.40.81.2重仓券加权平均期限环比变动（年）19Q420Q12.02.53.03.54.04.55.05.516/0917/0918/0919/09利率债持仓加权平均久期（年），剔除货基利率债国开债 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 行人启动融资节奏整体放缓。期间，“疫情防控”短融的发行速度较快，对净融资形成支持。2）3 月之后，供需两相旺的格局下，信用债净增量创下单月历史新高，接近 9000亿。不过，3 月下旬疫情缓解的预期发酵，债市陷入波动。有幸的是，4 月初国务院常务会议明确今年需要比去年多增 1 万亿公司类信用债净融资，且伴随超额存款准备金利率的下调，新债融资再创高峰，发行量创下历史新高，突破 1.6 万亿。 图 7：3